La de-dollarizzazione delle riserve valutarie: le cause e le tempistiche

I recenti sforzi di alcuni paesi dei mercati emergenti (EM), soprattutto dei mercati dei BRICS, per diversificare le proprie riserve valutarie dal dollaro USA hanno sollevato dubbi sull'inizio della de-dollarizzazione. Tuttavia, le dinamiche che influenzano il ruolo del dollaro USA come valuta di riserva sono molto più intricate di quanto suggeriscano le statistiche ufficiali (Figura 12) e qualsiasi declino materiale del ruolo del dollaro USA nella finanza globale richiederà molto più tempo di quanto insinuino le attuali notizie sulla fine del dominio del dollaro.

L'utilizzo del dollaro nell’economia da parte del settore privato per gli scambi e gli investimenti, piuttosto che la scelta di allocazione del portafoglio da parte delle banche centrali, determinerà lo status della valuta. Il ruolo del dollaro nelle transazioni del settore privato è rimasto praticamente invariato, con solo lievi aggiustamenti. Inoltre, le riserve sono prevalentemente investite in attività sicure e liquide, ma l'universo degli investimenti non in dollari rimane troppo piccolo e frammentato per assorbire la domanda di riserve, soprattutto nei paesi EM che hanno criticato maggiormente la loro dipendenza dal dollaro.

Ogni cambiamento significativo di questa situazione richiederà molto tempo.

I fattori nelle considerazioni sulle riserve valutarie ufficiali

I fattori chiave spesso trascurati quando si parla di riserve valutarie ufficiali sono che:

Qualsiasi cambiamento persistente rispecchia in ultima analisi la composizione valutaria del commercio (piuttosto che una scelta politica ad hoc, come il posizionamento strategico del renminbi cinese come moneta di scambio).
La scelta valutaria dipende in larga misura dalla disponibilità di strumenti liquidi in mercati efficienti (insieme alla certezza del diritto e a una governance efficace).

Entrambi i fattori probabilmente sosterranno per il momento lo status del dollaro USA come prima valuta di riserva del mondo. Tuttavia, l'aumento della quota di valute alternative nel commercio globale e l'approfondimento dei mercati dei capitali dei Paesi emergenti ridurranno nel tempo lo status dominante del dollaro USA, senza provocare una de-dollarizzazione.

Perché non vengono scelte altre valute come riserve valutarie

In primo luogo, la disponibilità di attività finanziarie liquide influenza pesantemente la composizione delle riserve valutarie. Il dollaro USA regna sovrano grazie alla profondità e alla liquidità del suo mercato dei titoli (dove è detenuta lamaggior parte delle riserve in valuta estera), mentre altri contendenti come lo yuan cinese (CNY) devono affrontare sfide come la liquidità e l'accessibilità limitate. Inoltre, la frammentazione del mercato dell'euro (EUR) e l'elevato grado di partecipazione delle autorità finanziarie giapponesi al mercato dello yen giapponese (JPY) riducono le loro possibilità. Quando si parla di un'ipotetica valuta dei BRICS, molti guardano al funzionamento dell'ECU o del DSP, ma il ruolo che il dollaro USA ha svolto o continua a svolgere nel loro funzionamento viene talvolta trascurato (Figura 13).

Effetti dell’apprezzamento del dollaro US nel 2022

Dallo scorso anno, l'effetto netto di un apprezzamento dell'USD sulla composizione delle riserve valutarie non è stato sostanziale. Si è sostenuto che un dollaro più forte sopravvaluta la sua quota reale nelle riserve valutarie mondiali, poiché la quota nominale dell'USD aumenterebbe senza variazioni nell'allocazione. Tuttavia, questa non è l'intera storia: il forte apprezzamento del dollaro USA dello scorso anno è stato causato da un aumento dei tassi di interesse, che ha comportato anche una minore valutazione dei titoli denominati in dollari (Figura 14).

Infatti, le banche centrali di diversi paesi, tra cui la Banca del Giappone (il secondo maggior detentore di riserve in valuta), hanno venduto titoli denominati in USD per allentare le pressioni di deprezzamento sulle loro valute, diminuendo così la quota di USD nelle loro riserve (e anche la loro valutazione a causa di una minore valutazione dei titoli denominati in USD).

Diversi grandi paesi emergenti con significative riserve in valuta estera hanno anche venduto titoli di Stato USA in risposta alle pressioni di deprezzamento.

Quando si verificherà la de-dollarizzazione?

Ciò che in ultima analisi determinerà il ruolo dell'USD come valuta di riserva non è la scelta di allocazione del portafoglio delle banche centrali, ma piuttosto l'utilizzo della valuta da parte del settore privato per gli scambi e gli investimenti. Negli ultimi decenni, la posizione dell'USD nelle transazioni del settore privato è cambiata solo leggermente in base al fatturato in valuta estera (Figura 15), all'emissione di obbligazioni da parte di società non finanziarie e ai pagamenti SWIFT (Figure 16 e 17).

Sebbene le aziende che desiderano operare in Asia siano state "costrette" a partecipare ai mercati delle valute locali, queste valute non hanno ancora intaccato in modo significativo il dollaro USA quando si tratta di raccogliere denaro sui mercati internazionali dei capitali.

Nel breve termine, tuttavia, un dollaro USA più forte indebolirebbe il suo ruolo di valuta di riserva. Se l'accesso all'USD diventa più costoso, i mutuatari cercheranno alternative. Con la diminuzione delle riserve di USD in molte economie EM, queste diventano più selettive nel suo utilizzo e cercano di ripiegare su finanziamenti in valuta locale (ad esempio, tentativi di "lirizzazione"). Se portata all'estremo, questa situazione equivarrebbe a una prova reale della Legge di Gresham nell'era della moneta fiat.

Nel lungo periodo, l'incipiente frammentazione del commercio globale e una domanda di petrolio più diversificata - se persistente - sono destinate a rafforzare le ragioni delle alternative al dollaro USA, ma qualsiasi cambiamento significativo richiederà molto tempo per evolversi. Il cambiamento strutturale del mercato petrolifero provocato dalla rivoluzione dello shale-oil (che ha permesso agli Stati Uniti di diventare indipendenti dal punto di vista energetico) può paradossalmente danneggiare il ruolo dell'USD come valuta di riserva globale, poiché gli esportatori di petrolio, che giocano un ruolo cruciale nello status dell'USD (prezzi del petrolio, ampie quote di riserve di USD), dovrebbero riorientarsi verso altri Paesi e le loro valute. Inoltre, la pandemia di Covid-19 e la guerra in Ucraina hanno portato a un ripensamento della globalizzazione sia da parte delle economie avanzate (creando catene di approvvigionamento più resistenti) sia da parte dei Paesi emergenti (sfidando il dominio degli Stati Uniti sul sistema finanziario globale).

Entrambi gli sviluppi hanno portato a una tendenza incipiente nel mercato delle materie prime: alcuni EM hanno deciso di utilizzare valute alternative al dollaro (tipicamente il CNY). Tuttavia, il passaggio alle valute alternative richiederà molto tempo a causa di ostacoli sostanziali, soprattutto quando si tratta di attrarre investimenti esteri, che richiedono una valuta stabile.

Lo studio completo “La de-dollarizzazione delle riserve valutarie è iniziata?” è scaricabile a questo link:

La de-dollarizzazione delle riserve valutarie è iniziata?