Il Grande Fratello è al lavoro nei mercati valutari ... ma non solo. Il sostegno di liquidità delle banche centrali ha contribuito a smorzare la volatilità globale dei cambi durante i passati periodi di stress (grafico 3). Diversi picchi negli ultimi due decenni hanno coinciso con una crescente scarsità globale di finanziamenti in dollari. Per mitigare questo fenomeno, la Federal Reserve statunitense ha fornito swap di liquidità alle banche centrali estere (linea rossa) nel settembre 2008, nel novembre 2011 e nel marzo 2020. Ogni volta che questi swap sono stati resi disponibili su larga scala, l'impennata della volatilità FX (linea blu scuro) si è attenuata dopo che le banche centrali estere hanno trasferito la liquidità in dollari alle banche commerciali debitrici. Per esempio, i prestiti in valuta estera della BCE ai residenti seguono da vicino i prestiti della Fed alle banche centrali estere. Al picco della volatilità del cambio durante la crisi finanziaria globale del 17 dicembre 2008, gli swap USD/EUR rappresentavano quasi il 60% degli swap effettuati dalla Fed. Tuttavia, la dimensione del supporto di liquidità richiesto dalla Fed è diminuita nel tempo a causa dei cambiamenti strutturali. Per esempio, la domanda potenziale di dollari è diminuita dopo la Grande Crisi. Come mostra la linea azzurra nella figura 4, le banche dell'Eurozona hanno ridotto drasticamente le loro esposizioni estere al di fuori dell'UEM, di cui una gran parte è denominata in dollari. Così, al picco del 2020 (26 marzo), gli swap USD/EUR rappresentavano solo il 40% degli swap di liquidità delle banche centrali della Fed.

Figura 3 - Swap di liquidità della Federal Reserve statunitense e prestiti della BCE in valuta estera

Come mostrato nella Figura 5, dove la linea rossa rappresenta la volatilità dello S&P 500 (l'indice di volatilità CBOE del Chicago Board Options Exchange o VIX) e la linea blu scuro la volatilità implicita globale del FX, i cambiamenti nella volatilità del Forex non si verificano da soli, specialmente se sono grandi. Storicamente, sono fortemente legati alla volatilità di altre classi di attività e più correlati alla volatilità azionaria (indice VIX) che alla volatilità dei tassi di interesse USA (Merrill Lynch Option Volatility Estimated o indice MOVE).

Figura 5: Volatilità implicita globale FX e il VIX

Non riusciamo a vedere la foresta - l'emergere di un blocco del CNY (renmimbi) - per gli alberi, i suoi componenti? È interessante notare che non troviamo un contributo medio statisticamente significativo del CNY alla volatilità implicita globale del mercato valutario rispetto alle altre valute principali (vedi anche la Figura 1). Abbiamo eliminato la volatilità implicita del CNY dai nostri risultati finali di regressione a causa del suo peso negativo, che riflette il suo basso valore medio, di gran lunga il più basso delle 19 valute che superano il test di co-linearità. Allo stesso modo, anche quattro delle altre cinque valute con la volatilità media più alta hanno un coefficiente negativo (BRL, COP, IDR e TRY) e sono escluse. Quindi, per progettazione, la nostra scomposizione della volatilità implicita globale del Forex si basa su effetti medi e ignora gli estremi.

Tuttavia, la concentrazione regionale dei contributi nazionali alla volatilità implicita globale del FX giustifica l'indagine sulla possibilità che il CNY eserciti un'attrazione gravitazionale sui mercati valutari attraverso le relazioni commerciali. A parte lo JPY, che è una valuta di riserva, otto delle dodici valute selezionate dalla nostra metodologia per modellare la volatilità implicita globale del FX (CAD, CLP, KRW, MXN, MYR, PHP, SGD, TWD) appartengono a paesi che si trovano lungo il bordo del Pacifico e sono membri del forum della Cooperazione economica Asia-Pacifico (APEC). Come tali, condividono forti legami commerciali e finanziari con la Cina. Rappresentano anche quasi un terzo del calo della volatilità implicita globale del FX dal 2008.

Esaminiamo la possibilità di un "blocco CNY" de facto che opera attraverso la volatilità FX globale realizzata. Prendiamo in esame un paniere di 25 valute di economie emergenti e avanzate che comprende 21 paesi membri dell'APEC (esclusi JPY e USD) e altri quattro paesi (INR, ZAR, MUR, PKR).

Modelliamo i rendimenti log settimanali (la variabile dipendente) delle 25 valute in esame come una combinazione lineare dei rendimenti log settimanali dal 1994 di quattro potenziali valute di ancoraggio (o "attrattori") CNY, EUR, JPY e USD utilizzando il CHF come denominatore comune. L'output della nostra regressione multilineare genera quattro coefficienti di "co-movimento" di una valuta rispetto a CNY, EUR, JPY e USD.[1]

La tabella 1 (cfr. pagina 6) mostra gli ultimi valori, ordinati per coefficiente di co-movimento decrescente con il CNY, dei quattro coefficienti di co-movimento. Le valute più esposte alla gravità del CNY (CMC>0,5) sono: COP, ZAR, RUB, CLP, MYR, KRW, AUD, IDR, NZD e MXN.

Tabella 1: Coefficienti medi di co-movimento delle valute selezionate e dei loro attrattori (gennaio 1994-novembre 2021)

Currency       CNY               EUR               JPY                USD

COP                 0.9549                  0.3378                  -0.0814                -0.1241

ZAR                  0.8565                  0.7363                  -0.0741                -0.3757

RUB                  0.7979                  0.3610                  -0.1459                0.1002

CLP                   0.7168                  0.3740                  -0.0581                0.0879

MYR                 0.6872                  0.2342                  0.0343                  0.1184

KRW                 0.6772                  0.4159                  0.0394                  0.0202

AUD                  0.6106                  0.7856                  -0.0624                -0.1331

IDR                   0.5416                  0.1932                  0.1361                  0.2288

NZD                 0.5348                  0.7896                  -0.0228                -0.1337

MXN                0.5158                  0.4541                  -0.1322                0.4179

BND                 0.4633                  0.2734                  0.1061                  0.1785

SGD                  0.4633                  0.2734                  0.1061                  0.1785

THB                  0.4321                  0.1597                  0.1233                  0.3047

BRL                   0.4190                  0.5022                  -0.1025                0.3066

TWD                 0.4171                  0.1255                  0.0708                  0.3932

TRY                   0.3899                  0.7060                  -0.0603                0.1954

INR                   0.3316                  0.2006                  -0.0393                0.5495

CAD                  0.3241                  0.4950                  -0.0743                0.4044

PHP                  0.3060                  0.1787                  0.0200                  0.5643

PEN                  0.2655                  0.1264                  -0.0338                0.7020

MUR                 0.1721                  0.2483                  0.0066                  0.6084

LKR                   0.0611                  0.0351                  0.0398                  0.8893

VND                 0.0545                  0.0351                  0.0086                  0.9313

HKD                  0.0186                  0.0108                  0.0004                  0.9740

PKR                  -0.0113                0.0167                  -0.0083                0.9994

Fonti: Refinitiv, Allianz Research.

Il coefficiente di co-movimento con il CNY in tutte le valute del campione si è rafforzato costantemente nel tempo. Le valute che hanno registrato i maggiori aumenti nella loro associazione con il CNY dal 2014 sono ZAR, MXN, COP, BRL, KRW, TRY, IDR, PEN, CAD, RUB e VND. Questo aumento è avvenuto a spese di una diminuzione proporzionale dei coefficienti di co-movimento con l'USD (Figura 6, pagina seguente).

Figura 6: Cambiamento del coefficiente di co-movimento con l'USD e il CNY

Esaminiamo anche il modo in cui i coefficienti di co-movimento sono cambiati nel corso del tempo, stimandoli ricorsivamente su campioni variabili in funzione del tempo. E calcoliamo stime ricorsive equamente ponderate dei coefficienti di co-movimento. Tra le 25 valute del campione, il coefficiente medio di co-movimento con il CNY (Figura 7; linea blu scuro) è salito al di sopra del livello del coefficiente del USD (Figura 7; linea blu chiaro), che è diminuito. Al contrario, i coefficienti di co-movimento con l'EUR e lo JPY non si sono quasi mossi; semmai sono leggermente diminuiti. Le stime ricorsive su un periodo mobile di uno, tre e cinque anni (non mostrato) confermano la crescente forza di attrazione del CNY.

Infine, controlliamo l'intensità delle relazioni commerciali con la Cina. Per esempio, il 18% delle importazioni cinesi dai paesi del nostro campione provengono da Taiwan, ma solo il 2% dall'India. La ponderazione del coefficiente medio di co-movimento per le importazioni cinesi da ogni paese campione accentua le esemplificazioni (Figura 8). In altre parole, i legami commerciali (oltre ad altri fattori, come i flussi di portafoglio) sostengono l'emergere di un "blocco CNY", che si estende ben oltre il territorio cinese.

Figura 7: Media equamente ponderata dei coefficienti di co-movimenti

Infine, esaminiamo se il blocco emergente del CNY ha smorzato la volatilità globale del cambio. Scomponiamo la volatilità aggregata del CNY e di ciascuna valuta campione rispetto al dollaro USA in (1) la varianza della valuta campione rispetto al CNY e (2) la covarianza della valuta campione e del CNY rispetto al dollaro USA. Ci sono due modi in cui l'emergere di un blocco valutario può smorzare la volatilità globale FX realizzata rispetto al dollaro: (1) rispetto all'ancora del blocco (CNY), la varianza della valuta campione (ad esempio, KRW) può diminuire (cioè, ci può essere meno volatilità all'interno del blocco), e/o (2) rispetto al dollaro, la covarianza dell'ancora del blocco (CNY) e la valuta campione (ad esempio, KRW) può diminuire e persino diventare negativa (cioè, i co-movimenti dei membri del blocco rispetto al resto del mondo possono diventare più contenuti). Questi due effetti possono rafforzarsi o parzialmente compensarsi a vicenda. Per quanto riguarda la covarianza, (1) il KRW e il CNY salgono o scendono insieme rispetto all'USD, il che aumenta la varianza aggregata o (2) una delle due valute sale quando l'altra scende rispetto all'USD, il che diminuisce la varianza aggregata (cioè, il movimento del KRW rispetto alla sua ancoraggio regionale - il CNY - compensa, almeno parzialmente, il movimento dell'ancoraggio regionale rispetto all'ancoraggio globale - il USD).

Troviamo che la media equamente ponderata della varianza all'interno del blocco CNY supera la media equamente ponderata delle covarianze con l'USD (Figura 9). Soprattutto dal 2014, il calo della varianza media all'interno del blocco CNY è stato maggiore dell'aumento della covarianza media. E questo è accaduto nonostante la maggiore volatilità del CNY rispetto al dollaro. In altre parole, tassi incrociati più stabili all'interno del blocco CNY hanno smorzato la volatilità globale FX realizzata.

Figura 9: Varianza all'interno del blocco CNY rispetto alla covarianza del blocco con l'USD

Non è per puro caso che un blocco CNY ha iniziato ad emergere dopo il 2014, ma piuttosto una conseguenza logica della crescente integrazione, per progetto, della Cina nell'economia globale. Dal 2015 in poi, la banca centrale cinese (la People's Bank of China) ha lasciato che il CNY fosse più guidato dalle forze di mercato. Nel 2016, il FMI ha incluso il CNY nel paniere dei Diritti Speciali di Prelievo (DSP). I fornitori di indici del mercato dei capitali - l'MSCI per le azioni nel 2018, Bloomberg Barclays per le obbligazioni nel 2019 - hanno, a loro volta, incluso le attività finanziarie cinesi nei benchmark globali, riflettendo così la loro maggiore " investibilità " per i non residenti.

Due indicatori tra i tanti mostrano che sia il settore ufficiale che quello privato hanno convalidato la logica alla base di tali decisioni. La quota del CNY nelle riserve valutarie globali non denominate in dollari USA è aumentata dall'1,7% al 5,4%, il maggiore aumento relativo tra le valute diverse dal dollaro (linea rossa nella figura 10, dove l'asse verticale è una scala logaritmica).

Figura 10 - Quota delle riserve globali in valuta non denominate in dollari USA.

Infine, ma non meno importante, la Cina e le sue controparti straniere regolano una quota crescente delle loro transazioni correnti e di capitale in CNY. Dal 2014 al 2020, gli incassi e i pagamenti transfrontalieri regolati in CNY dai settori non bancari sono cresciuti in media del +16,1% e del +14,4% all'anno, contro il +3% delle valute estere.

L'emergere di un blocco CNY significa che un fattore Cina è sempre più presente in un ampio insieme di attività non denominate in CNY. Questo può creare opportunità "nascoste" così come rischi "nascosti". A meno che la Cina o i suoi partner commerciali non si rivolgano decisamente verso l'interno, questa situazione è destinata a rimanere. 

Appendice- Simbolo valuta/Nome

AUD Dollaro australiano

BND Dollaro del Brunei

BRL Real brasiliano

CAD Dollaro canadese

CHF Franco svizzero

CLP Peso cileno

CNY Renminbi cinese

COP Peso colombiano

DKK Corona danese

EUR Euro

GBP Sterlina britannica

HKD Dollaro di Hong Kong

IDR Rupiah indonesiana

ILS siclo israeliano

INR Rupia indiana

JPY Yen giapponese

KRW Won coreano

LKR Rupia dello Sri Lanka

MXN Peso messicano

MYR Ringgit malese

MUR Rupia mauriziana

NOK Corona norvegese

NZD Dollaro Neozelandese

PEN Sol peruviano

PHP Peso filippino

PKR Rupia pakistana

PLN Zloty polacco

SEK Corona svedese

RUB Rublo russo

SGD Dollaro di Singapore

THB Baht tailandese

TRY Lira turca

TWD Dollaro di Taiwan

VND Dong vietnamita

ZAR Rand sudafricano

Queste valutazioni sono, come sempre, soggette al disconoscimento fornito di seguito.

DICHIARAZIONI PREVISIONALI

Le dichiarazioni contenute nel presente documento possono includere prospettive, dichiarazioni di aspettative future e altre dichiarazioni previsionali che si basano sulle attuali opinioni e ipotesi della direzione e comportano rischi e incertezze noti e ignoti. I risultati, le prestazioni o gli eventi effettivi possono differire materialmente da quelli espressi o impliciti in tali dichiarazioni previsionali.

Tali scostamenti possono verificarsi a causa di, senza limitazione, (i) cambiamenti delle condizioni economiche generali e della situazione competitiva, in particolare nel core business e nei mercati principali del Gruppo Allianz, (ii) andamento dei mercati finanziari (in particolare volatilità del mercato, liquidità ed eventi creditizi), (iii) frequenza e gravità dei sinistri assicurati, inclusi quelli derivanti da catastrofi naturali, e l'andamento delle spese di sinistro, (iv) livelli e tendenze di mortalità e morbilità, (v) i livelli di persistenza, (vi) in particolare nel settore bancario, l'entità delle inadempienze creditizie, (vii) i livelli dei tassi d'interesse, (viii) i tassi di cambio delle valute, compreso il tasso di cambio EUR/USD, (ix) i cambiamenti di leggi e regolamenti, comprese le normative fiscali, (x) l'impatto delle acquisizioni, comprese le relative questioni di integrazione, e le misure di riorganizzazione, e (xi) fattori concorrenziali generali, in ciascun caso su base locale, regionale, nazionale e/o globale. Molti di questi fattori possono avere una maggiore probabilità di verificarsi, o essere più pronunciati, a seguito di attività terroristiche e delle loro conseguenze.

NESSUN OBBLIGO DI AGGIORNAMENTO

La società non si assume alcun obbligo di aggiornare qualsiasi informazione o dichiarazione previsionale contenuta nel presente documento, fatta eccezione per le informazioni che devono essere divulgate per legge.