Zorlu küresel ekonomik görünüm nedeniyle bazı büyük ekonomiler bu yılın başlarında resesyona girdi. Küresel GSYH büyümesinin 2023-24 yıllarında sırasıyla ortalama yüzde 2,5 ve yüzde 2,3 olacağını tahmin ediyoruz. İmalat sektöründe ve küresel ticarette yaşanan resesyonlar 2023 yılının ilk çeyreğinde Almanya, Singapur, Tayvan gibi birçok ekonomiyi teknik resesyona sürükledi. ABD ve Euro Bölgesi’nin ılımlı 2023-24 büyüme senaryolarını sıkılaştırılmış para politikasının yaratacağı etkiler, şekillendirecek. Her iki bölge için de 2024 yılında yumuşak bir iniş ve hafif bir toparlanma öngörülüyor. Toparlanma özellikle, sıkı finansman ortamının daha uzun süreceği Avrupa’da daha küçük çapta olacak. Gelişmiş ekonomilerin çoğu tam teşekküllü bir resesyondan kaçınabilse dahi düşük büyüme performansı sergileyecek. Gelişmekte olan ülkeler ise iç ve dış dengesizlikler nedeniyle artan bir baskıyla karşı karşıya. Yavaşlayan emtia fiyatları, ABD dolarının değer kazanması, artan likidite sıkıntıları ve faiz oranlarında düşüşün ertelenmesi nedeniyle düşük büyüme oranlarına doğru genel bir yakınsama toplumsal yorgunluklara sebep olabilir.
Enflasyonla mücadelede kararlı olan merkez bankaları yaz boyunca faiz artışlarını yavaşlatacak olsa bile 2024 baharından önce bir düşüş olmaz. İndirime gitmez. Pozitif reel faiz oranları ödeme alamama riskini artıracak. Ancak, özellikle hizmet fiyatlarından kaynaklanan çekirdek enflasyon ataleti nedeniyle gelişmiş ekonomilerde faiz oranları yüksek tutulmaya devam edilecek. Merkez bankalarının büyümeye destek vermekten ziyade enflasyon kontrolüne öncelik vermesi yılın ikinci yarısında para politikasına siyasi müdahale risklerinin artmasına yol açabilir. ABD'de ekonomik faaliyetlerin dirençli olması ve finansal istikrara yönelik endişeler para politikasının sıkılaşması anlamına geliyor. Haziran ayındaki duraksamanın ardından, Temmuz ve Eylül aylarında 25'er baz puanlık iki faiz artışıyla nihai oranının yüzde yüzde 5,75’e çıkarılması muhtemel. Euro Bölgesi, özellikle hizmet sektöründe süregelen fiyat baskılarının daha fazla faiz artışı gerektirmesi nedeniyle zorlu bir para politikası sürdürmeye devam edecek. Temmuz ve Eylül aylarında iki faiz artışı daha gelmesini ve nihai faiz oranının yüzde 4,0 olmasını bekliyoruz. Bu durum, büyümede 2024 yılının ilk çeyreğine kadar beklenen durgunluğa rağmen AMB'nin 2023 yılında sıkı bir parasal duruş sergileyeceği anlamına geliyor. İngiltere Merkez Bankası’nın yıl sonuna kadar üç kez faiz artışına giderek faiz artışı dalgasını diğer ülkelerden de sonra tamamlamasını ve nihai faiz oranını yüzde 5,5'e çıkarmasını bekliyoruz. Faiz oranlarının 200 baz puan artması halinde, kırılgan KOBİ'lerin payı; İngiltere'de yüzde 18'e, Fransa'da yüzde 14'e, Almanya'da yüzde 7'ye ve İtalya'da yüzde 10'a çıkacak bir diğer deyişle 2019 seviyelerine geri dönülecek. İflas artışı sektörler ve büyük firmalar arasında giderek yayılıyor ve 2023 yılında yüzde 21, 2024 yılında ise yüzde 4 olmasını bekliyoruz.
Ekonomik direncin büyük bir kısmı işgücü piyasası kaynaklı; şirketler düşen marjlara rağmen çalışan sayısını azaltmıyor. Bu durum uzun süre devam edemez. Küresel şirket gelirleri ilk çeyrekte artmaya devam etti (yıllık +% 2,7) ancak artış önceki çeyreklere kıyasla çok daha azdı 2022 yılı son çeyrekte +yüzde 4,0 ve 3. çeyrekte +yüzde 9,0 artmıştı. Kazançlar üst üste iki çeyrek düştü. Brüt katma değerin yüzdesi olarak ücret baskıları özellikle Fransa, Almanya ve İtalya'da olmak üzere Euro Bölgesi'nde ortalamanın üzerinde seyrediyor. Ücretler dışındaki diğer maliyetler belirsiz süreler için azaltılamayacağından ve çoğu sektörde fiyatlandırma gücü azaldığından önümüzdeki çeyreklerde kâr marjlarında daralma bekliyoruz. Bu durum, demografik eğilimlerin kötüleşmesi ve ılımlı ve kısa süreli bir durgunluk beklentisiyle işe alımları azaltan ancak çalışan sayısını azaltmayan şirketler üzerinde baskı yaratacak.
Mevcut mali duruş destekleyici olmaya devam etmekle birlikte artan faiz oranları mali politikalarda manevra esnekliğini sınırladığı için önümüzdeki yıl ciddi bir mali konsolidasyon akımı bekliyoruz. Avrupa'da mali duruşun bir göstergesi olan konjonktürel olarak düzeltilmiş mali harcamalar rekor seviyelerde seyrediyor. Enerji ile ilgili önlemler için yapılan harcamalar da dahil olmak üzere yapısal bütçe açığı bu yıl GSYH'nin yaklaşık yüzde 0,5'i kadar azalacak. Dolayısıyla GSYH büyümesi de aynı oranda azalacak. Düşük büyümeye rağmen maliye politikasını sıkılaştırmak elle tutulur çevrimsel etkiler yaratmaz. Son krizlerin ardından hükümetlerin yeşil dönüşüm ve önemli emeklilik ve vergi reformları gibi yapısal zorlukların da üstesinden gelmesi gerektiği için azalan mali manevra alanı zor politika tavizleri gerektirebilir. ABD'de Beyaz Saray ve Kongre'deki Cumhuriyetçiler arasında varılan borç-tavanı anlaşması, sadece federal savunma dışı ihtiyari harcamalara odaklanıyor. Bu da maliye politikasının sıkılaştırılma derecesini sınırlıyor. Bununla birlikte, hızla büyüyen faiz faturası ve federal transferlerde beklenen kesintiler nedeniyle ABD eyaletlerinde mali konsolidasyon hızlanacak. 2024 yılında genel hükümet (GH) harcamalarının GSYH'nin yüzde 0,7'si oranında azalmasını bekliyoruz. Ancak Fed politikaları nedeniyle zayıflayan ekonomi ve GSYH'nin yüzde 4'ünün üzerine çıkan faiz ödemeleri nedeniyle GH bütçe açığı yine de genişlemeye devam ederek GSYH'nin -yüzde 7,8'ine çıkacaktır. Bu oran 2023'te -%7,3 idi.
Para politikasında sıkılaşma beklentileri ve ekonominin beklenenden daha dirençli çıkması, uzun vadeli getiriler için kısa süreli yukarı yönlü riskler oluştururken, coşkulu hisse senedi piyasalarını zorluklar bekliyor. Piyasa katılımcıları merkez bankalarının nihai faiz oranlarına yönelik spekülasyon içinde… Dolayısıyla gerçekleşen ve öngörülen politika patikalarındaki dalgalanmalar getiri eğrilerinin uzun ucunu önemli ölçüde etkiliyor. Piyasa, revize merkez bankası patikalarına uyum sağlarken; hem ABD hem de Euro Bölgesi için daha güçlü ekonomik performans beklentilerimiz ve konsensüsün üzerinde enflasyon öngörümüz, – kısa sürede uzun vadeli getiriler için yukarı yönlü risklerin devam edeceğine işaret ediyor.
Ancak, değerleme modellerine göre orta ve uzun vadede mutlak getiriler daha düşük. Genel olarak, merkez bankaları nihai oranlarına ulaştığında uzun vadeli getirilerde kademeli bir düşüş olacaktır. 10 yıllık ABD Hazine tahvilleri getirisinin 2023 yılı sonuna kadar yüzde 3,8 civarına yerleşeceğini ve 2024 yılında yüzde 3,3'e doğru gerileyeceğini öngörüyoruz. Benzer bir durum 10 yıllık Bund için de geçerli olacak. Şimdiye kadarki güçlü performanslarına rağmen, hisse senedi piyasaları önümüzdeki birkaç ay içinde aşağı yönlü baskılar hissedecek. Uzun vadeli büyüme beklentilerinin zayıflaması, kısa vadeli faizlerin yükselmesi, enflasyonist baskıların azalması ve kötüleşen likidite koşulları, değerlemeler üzerinde bu tür baskılar yaratabilir. ABD ve Euro Bölgesi muhtemelen bölgesel farklılıklar gösterecek. ABD'de ekonomik öncü göstergeler ile mevcut piyasa fiyatlaması arasında keskin bir uçurum var. Buna karşılık, Euro Bölgesi'nde ekonomik iyimserlik mevcut piyasa koşullarıyla daha uyumlu ve ekonomik beklentilerin gerçekleşmesi halinde daha olumlu bir görünüme işaret ediyor. Bu durum, 2024'ün ilerleyen dönemlerinde beklenen ekonomik toparlanmadan önce kâr marjlarında bir düşüşe işaret ediyor.
Neler yanlış gidebilir? Avusturya, AB seçimleri, Hindistan, Meksika, Polonya, Romanya, Rusya, Güney Afrika, Tayvan, ABD, İngiltere gibi küresel GSYH'nin yüzde 75'ine yakınını oluşturan ekonomilerde; yaklaşan seçimlerle birlikte siyasi açıdan oldukça yoğun bir 2024'e doğru ilerliyoruz (.). Siyasi riskler bir yana, tam ölçekli bir mali kriz şimdilik atlatılmış olsa da yatırımcılara güven verme çabalarının sekteye uğraması durumunda ortaya çıkabilecek yeni banka iflas riskleri de devam ediyor. Bankacılar ve teknoloji start-up'larına yönelik olası kurtarma operasyonlarının 2024 yılı ABD Başkanlık kampanyası öncesinde siyasi etkileri de olabilir. Daha yüksek ve uzun süreli enflasyon, daha kısıtlayıcı bir parasal duruş sergilemesi gerekecek olan merkez bankalarının politika hatası yapma riskini de artırıyor. Özellikle ABD Merkez Bankası FED'in parasal sıkılaştırma sırasında faiz oranı artışlarında aşırıya kaçması, mevcut ekonomik gerilemeyi uzatabilir ve toparlanmayı geciktirebilir. Ayrıca Avrupa'da, örneğin 2023-24'te soğuk geçecek bir kış sonucu ortaya çıkabilecek yeni enerji arzı darboğazları, gaz karnesi hayaletini harekete geçirebilir ve çoğu ülkede reel büyümeyi 2024 yılı ortalarına kadar negatif bölgeye itebilir. Bununla birlikte, Rusya ve Ukrayna arasındaki ateşkes, ekonomik görünümle ilgili mevcut belirsizliğin büyük bir kısmının azalmasına yardımcı olacak. Ek olarak; yavaşlayan küreselleşme, hızlı dijitalleşme ve etkili karbon kesintisi gibi önemli seküler zorlukların üstesinden gelmek için kritik olan ancak şu anda gergin stratejik ticari ilişkilerin güçlendirilmesiyle kaynakların daha verimli bir şekilde tahsis edilmesine de olanak sağlayacaktır. Çin’de ticari faaliyetlerin daha küresel odaklı bir şekilde yeniden canlanması da gerileyen küresel ticareti canlandırabilir ve enflasyonun normalleşmesini hızlandırabilir.