Yönetici Özeti
Orta Doğu’daki çatışma ve Hürmüz Boğazı’ndaki kesintiler, ödeme yapamama risklerinin geniş tabanlı biçimde yeniden değerlendirilmesine yol açmış; ülke notu düşürmeleri, yükseltmelerin önüne geçmiştir. Kuveyt, Katar, Sırbistan, Birleşik Krallık ve BAE olmak üzere beş ekonominin ödeme yapamama riskine ilişkin genel görünümünü düşürürken, Azerbaycan, Kosta Rika ve Kazakistan olmak üzere yalnızca üçünü yükselttik. Not indirimleri, ya daha yüksek girdi fiyatları ve artan arz sıkıntılarının kârlılığı tehdit etmesi gibi birinci tur etkilerden ya da Birleşik Krallık’ın mali durumu gibi artan iç kırılganlıklardan kaynaklanmaktadır.
Enerji, cari denge ve maliye olmak üzere üçlü açık veren ekonomiler, özellikle Ukrayna, Ürdün, Pakistan, Kenya ve Etiyopya başta olmak üzere ikinci tur etkilerin yükünü taşımaya aday olurken; bunları Gana, Mısır, Sri Lanka, Türkiye ve Fas izlemektedir. Asya’da ise Endonezya, Tayland, Filipinler ve Tayvan’ı yakından takip ediyoruz.
Üçüncü tur etkiler de giderek daha görünür hale geliyor.. Döviz rezervi birikiminin yavaşlaması ve daha sıkı dış finansman koşulları, özellikle çatışmaya coğrafi olarak yakın ülkelerde ve zayıf dış tamponlar ile politika kısıtlarının kırılganlığı artırdığı ekonomilerde daha yüksek egemen risk primlerine ve artan borç servis maliyetlerine yol açıyor. Buna örnek olarak Türkiye’nin brüt rezervlerinin yüzde%25 azalmış olmasını gösterebiliriz.
- Sektöre göre ödeme yapmama risklerini ölçen göstergeler yani sektör risk notlarının da, 2025 ortasından bu yana görülen iyileşme eğilimini tersine çevirerek belirgin biçimde kötüleştiğini görüyoruz. Özellikle küresel taşımacılık sektörü ile Körfez İş birliği Konseyi (GCC) ülkelerindeki enerji sektörü, ateş hattında yer almaktadır. Avrupa’nın, 2022 enerji krizinden bu yana zaten baskı altında olan enerji-yoğun şirketleri, çok daha dar marjlarla karşı karşıyadır. 2022 sonundan bu yana en keskin olumsuz dengelerden biri, 21 sektörün notunun indirilmesine karşı yalnızca altısının notunun yükseltilmesi ile , etkinin izleri şimdiden görülmektedir. Körfez ülkeleri, özellikle enerji ve taşımacılıkla bağlantılı sektörlerde, tahminlerimizde yer alan not indirimlerinin yarısından fazlasını oluşturarak krizin merkez üssünde yer almaktadır. Gemi yakıtı (bunker oil) fiyatları yaklaşık yüzde 70 artmış; bu da deniz taşımacılarının toplam işletme maliyetlerini yüzde 25 yükseltmiştir. Buna karşın navlun ücretleri yüzde 16 ile yalnızca sınırlı ölçüde artmış, zayıf talep ortamında marjlar sıkışmıştır. Havayolları ise farklı bir dinamikle karşı karşıyadır: Jet yakıtı fiyatları rekor seviyelere ulaşmış olsa da daha güçlü fiyatlama gücü sayesinde; özellikle de uzun menzilli hatlarda olmak üzere bilet fiyatları,yüzde70’e varan oranlarda artmıştır. Bununla birlikte sektör, 70.000’den fazla uçuş iptali ve Orta Doğu’daki kilit merkezlerin kapanması dahil olmak üzere ciddi aksamalar yaşamaktadır. Bölge için turizm kayıplarının 55 milyar ABD dolarına ulaşabileceği ve 2026’da uluslararası varışların yıllık bazda yaklaşık yüzde 30 düşebileceği tahmin edilmektedir. Kırılganlıklar, zaten zayıflamış sektörlerde de yeniden ortaya çıkmaktadır; özellikle Avrupa’daki kimya ve metal sektörleri bu durumdan etkilenmektedir ve şokun yayılma alanının genişlediğine işaret etmektedir. Avrupa’da sanayide nihai enerji tüketiminin yüzde 40’ı doğal gazdan gelmektedir; bu da zaten küçülme sürecindeki kimya, çelik ve çimento sektörlerini 2026’da daha da zor durumda bırakmaktadır.
- Birinci tur etkilerin ötesinde, daha geniş ve kalıcı ikinci tur etkiler riski artmaktadır. Orta Doğu’nun LNG, gübreler, alüminyum, helyum ve kükürt gibi kritik girdilerin tedarikinde oynadığı merkezi rol, tarımsal gıdadan imalata, sağlıktan teknolojiye kadar küresel değer zincirleri boyunca maliyetleri yükseltmektedir. Gelişmekte olan piyasalar en kırılgan kesim olmaya devam ederken, enerji-yoğun sektörlerin yeni kapasite azaltımlarıyla karşı karşıya olduğu Avrupa da onları yakından takip etmektedir. Aynı zamanda tüketici güveni ve fiyatlama gücünde erken zayıflama sinyalleri görülmektedir. Şokun sürmesi halinde, daha sıkı finansal koşullar, zayıflayan talep ve artan girdi maliyetleri, 2022 enerji krizi sırasında görülen dinamikleri yineleyen ve hatta hızlandıran daha sistemik bir durgunluğu tetikleyebilir.
Küresel ulaşım ve GCC (Körfez İş birliği Konseyi) enerji sektörleri, çatışmanın ortasında kalmış durumda. Öncelikle, devam eden çatışma GCC enerji sektörleri için alışılmadık bir olumsuz durumu ortaya koyuyor: bu kez yüksek petrol fiyatları daha yüksek gelirlere dönüşmüyor. Hürmüz Boğazı’nın fiilen kapanmış olması nedeniyle, büyük miktarda petrol ve LNG ya mahsur kalmış ya da üretimi durdurulmuş durumda; bu da küresel piyasalarda fiyatlar yüksek olmasına rağmen ihracat hacminin keskin şekilde düşmesine yol açıyor.
Havayolu şirketleri de hızla artan yakıt maliyetleriyle karşı karşıya olsa da fiyatlandırma gücüne sahipler. Dünya jet yakıtının yüzde 40’ı Hürmüz Boğazı üzerinden geçiyor ve buna bağlı olarak fiyatlar tüm zamanların en yüksek seviyesine ulaşmışdurumda (bkz. Şekil 6); rafineri marjı (crack spread) ilk kez varil başına 100 ABD dolarını aşmış, Avrupa’daki fiyatlar ise özellikle ABD’dekilerin üzerine çıkmıştır.
Bununla birlikte, deniz taşımacılığı sektörünün aksine, havacılık sektörünün kapasitesi yalnızca kademeli olarak artmaktadır. Bunun başlıca nedeni, son yıllarda büyük uçak üreticilerinin karşılaştığı üretim zorluklarıdır. Bu durum, pandemi sonrası sınırların yeniden açılmasından bu yana güçlü seyreden seyahat talebi karşısında, sektörün bilet fiyatlarını artırabilmesine alan tanımaktadır.
Talep genel olarak tatil amaçlı seyahatlerde fiyatlara daha duyarlıdır. Özellikle de bu durumözellikle düşük maliyetli havayolları ve demiryolu alternatiflerinin rekabeti artırdığı Avrupa’da geçerli. Buna karşın, iş seyahatleri için talep fiyatlara karşı daha esnek değildir (inelastiktir) ve bu segment, tarihsel olarak havayolu şirketlerinin kârlılığının temel itici güçlerinden biri olmuştur.
Bu dinamikler, özellikle Asya ile Avrupa arasındaki bağlantılar başta olmak üzere, bazı uzun mesafeli hatlarda halihazırda gözlemlenen olağanüstü yüksek uçak bileti artışlarını açıklamaya yardımcı olmaktadır ki bu yaz için yıllık bazda yüzde 70’e varan artışlar görülebilir.
Rapordan Ekleme:
Avrupa’ya odaklanıldığında ve ulaşım sektörünün ötesine geçildiğinde, enerji yoğun sektörlerin bölgede en hızlı ve doğrudan etkilenen alanlar olduğu görülmektedir; kimya, çelik ve çimento sektörleri Orta Doğu’daki gelişmelerin etkisini en güçlü şekilde hissetmektedir (bkz. Tablo 3). Daha önce de belirttiğimiz gibi¹, İran’daki çatışma Avrupa’nın süregelen enerji kırılganlığını bir kez daha ortaya koymaktadır; zira doğal gaz, sanayi genelinde nihai enerji tüketiminin yaklaşık yüzde 40’ını oluşturmaktadır.
Kimya sektörü açısından durum özellikle endişe vericidir; çünkü Hürmüz Boğazı’nın kapanması, 2022’den bu yana sektörü etkileyen enerji krizini daha da derinleştirmektedir. Şekil 7’de gösterildiği üzere, bölgedeki kimyasal üretim seviyeleri, Ukrayna’daki savaşın başlangıcından önceki döneme kıyasla hâlâ oldukça düşük seviyededir; petrokimya ürünleri ise 2025 yılında yıllık bazda yüzde 10,2 ile en sert düşüşü kaydetmiştir.
Bu olumsuz eğilimin kısa vadede toparlanması pek olası görünmemektedir. Bunun başlıca nedenleri; süregelen zayıf talep, rekabetçi olmayan doğal gaz fiyatları ve kritik bir petrokimyasal hammadde tedarikçisi olan Orta Doğu’nun ek bir rahatlama sağlayamamasıdır. Nitekim enerji, petrokimya ve temel inorganik ürünler örneğin gübreler için en büyük tekil işletme maliyet kalemidir; sırasıyla yaklaşık petrokimya yüzde35 ve temel inorganik ürünler yüzde50 paya sahiptir. Aynı zamanda bu iki segment birlikte, bölgenin kimya satışlarının yaklaşık yüzde 40’ını oluşturmaktadır.