Yönetici Özeti
2026'ya kadar uzun vadeli ortalamaya yakın %2,8’lik istikrarlı ancak yüksek de olmayan küresel büyüme. ABD’de ekonomik büyüme yavaşlasa dahi 2024 yılında küresel ekonomik büyümenin öncüsü olmaya devam edecek. Avrupa'da ivmenin giderek artmasıyla birlikte Almanya istisna olmaya devam edecek ve Almanya’da ekonomi ancak 2024 sonunda resesyondan çıkacak. Çin'de iç talep yavaşlamayı sürdürüyor ve ekonomi politikalarında gevşemeye devam edilse bile halen süren emlak krizinin getirdiği olumsuzlukları ancak kısmen telafi edebileceğini öngörüyoruz.
ABD'de resesyon riskleri artıyor ancak ekonomi hala yumuşak iniş aralığında. Güçlü hanehalkı ve şirketlerin finansmanı, imalat sanayii yatırımlarındaki artış eğilimi ve teknoloji sektörü ekonomiyi yumuşak iniş aralığında tutan başlıca faktörler. Bununla birlikte, ABD’de tüketim harcamaları, kazanç artışındaki yavaşlamaya paralel olarak önümüzdeki yıl daha da yavaşlayabilir. Avrupa'daki öncü göstergelerin hala resesyon risklerine işaret etmesine rağmenönceki düşük seviyelere göre daha iyi durumda olduğu göürlüyor.
Bir kez daha kemer sıkma zamanı. Kimse açıkça tartışmak istemese de önümüzdeki dönem mali konsolidasyon yine gündemdeki yerini alacak ve hem ABD hem de Avrupa'da 2027 yılına kadar GSYH büyümesi üzerinde ortalama 0,3 puanlık bir düşüşe neden olacak. Bu bağlamda başta şirketlere yönelik vergi artışı uygulamaları, harcama kesintilerinden daha olası görünüyor. Buna ek olarak, Avrupa’da parasal sıkılaştırma her yıl GSYH’ye oranla %3’ten fazla borcun yatırımcılar tarafından üstlenilmesini sağlayacak.
Enflasyonun 2025 yılı ilk yarısında %2'lik hedefe ulaşması, ileride daha güçlü gevşeme döngüsüne alan sağlayacak. Enflasyon yaz aylarında aşağı yönlü bir sürpriz yaptı. Enerji ve mal enflasyonunun, genel enflasyonu aşağı çekmeye devam etmesini ve yapışkan hizmet enflasyonunun yavaşlayan ücretlere paralel olarak gevşemesini bekliyoruz. Petrol fiyatları, talepte daha güçlü bir toparlanma olmaması ve arz şoku yaşanmaması durumunda, 2025-26 yıllarında, 80 USD/varil seviyesinin altında kalacaktır. Merkez bankalarının kademeli gevşeme sürecine, nihai faiz oranlarına ulaşılana kadar (Fed için %3,5, AMB için %2,25 ve İngiltere Merkez Bankası için %3,0) devam etmesini bekliyoruz. Gelişmekte olan piyasalarda ise portföy girişlerinin yeniden toparlanması gerektiği için-ki bu da daha cazip faiz oranı farklarıyla olabilir, merkez bankaları, gevşeme döngülerine görece daha ihtiyatlı bir şekilde devam edecektir.
Reel ücretlerdeki artış tüketicilerin satın alma gücünü desteklese de Euro Bölgesi ülkelerinde düşük güven ortamı, tasarruf fazlası birikimlerini tırmandırmaya devam ediyor. Tüketici harcamaları ürün değil hizmet odaklı oldu. Ancak yüksek enflasyon nedeniyle hizmet satışlarıda hacim olarak hız kesmeye başladı. Özellikle Avrupa’da yenileme döngüsüne paralel olarak bazı dayanıklı tüketim mallarına yönelik talep önümüzdeki çeyreklerde artabilir. Başta gıda, otomotiv, malzeme ve makine-teçhizat sektörlerinde faaliyet gösteren bazı şirketlerin, iş gücü stoklamasını azaltmasıyla ve iş gücü piyasalarının soğumasına paralel olarak nominal ücret artışının 2025 yılına kadar normalleşmesi bekleniyor.
Şirketler yeniden stok yapmaya başladı ve bunun küresel ticaretteki toparlanmayı desteklemesi bekleniyor. Veriler, yılın ilk yarısında 1,5 yıllık ticari durgunluktan çıkıldığını teyit ediyor. Tüketimdeki toparlanmayla birlikte küresel ticarette de toparlanmanın ileriye dönük olarak daha sürdürülebilir olmasını bekliyoruz. Genel olarak, küresel ticaret hacmi 2025-26 yıllarında yaklaşık %3 oranında artacak ancak uzun vadeli ortalamanın altında kalacaktır.
Şirketler stoklarını eritme yoluyla toparlanıyor. İkinci çeyrekteki gelir ve kazanç artışı, şirketlerin stok eritmesiyle desteklendi. Avrupa ile ABD arasındaki ayrım burada da kendini gösteriyor; ikinci çeyrekte şirketlerin mali durumlarındaki hafif iyileşmeye rağmen, Euro Bölgesi sabit sermaye yatırımları salgın öncesi seviyelerin %7 altına düşerek ABD ve İngiltere gibi gelişmiş ülke emsallerinin çok gerisinde kaldı. Başta perakende, inşaat ve hizmet sektörlerinde olmak üzere büyük iflaslar hızlanmaya devam etti.
Sermaye piyasaları merkez bankalarının etkisi altında kalmaya devam ediyor. Piyasalar şu anda çoğu Batı merkez bankası için güçlü bir politika faiz indirimi döngüsünü fiyatlıyor ve bu da uzun vadeli devlet tahvili getirilerini aşağı çekerken, Güney Avrupa'daki devlet tahvili spreadlerinin daha da daralmasıyla birlikte, riski fazla olan yatırımları bir miktar teşvik ediyor. Fed ve AMB'nin, piyasaların fiyatladığından daha az gevşeme yapacağını düşünüyoruz ve bu nedenle uzun vadeli getirilerin yakın zamanda mevcut seviyelerin altına düşeceğini öngörmüyoruz.
Riskli varlıkların durumu siyasi belirsizliklerle bağlı. Yapay zekanın bir anda çıkışı gibi bazı piyasa dengesizliklerinin kısmen azalmasını da sağlayan nispeten zayıf bir ikinci çeyrek kazanç sezonunun ardından, piyasa katılımcılarının şirketlerin büyüme kabiliyetlerine ilişkin beklentileri de hızla düştü. Yine de tek haneli makul kazanç, gelir büyümesi ve finansman maliyetlerinin yavaş yavaş azalması, önümüzdeki üç yıl boyunca tek haneli vasat bir getiri profilinin korunmasına yardımcı olacaktır. Bununla birlikte, hala devam eden ciddi jeopolitik ve politik belirsizlikler yüksek oynaklık dönemlerine de gebe olduğuiçin yatırımcılar tetikte kalmaya devam edecek.
Jeopolitik gerilimler, senaryomuz için aşağı yönlü riskler oluşturuyor. Bunlardan başlıcaları; Donald Trump'ın ABD seçimlerini kazanması halinde ABD'de korumacılığın artması ihtimali, Fransa, Almanya, Belçika, Hollanda vb. gibi başlıca Avrupa ülkelerindeki yüksek siyasi belirsizlik, Rusya-Ukrayna ve Orta Doğu'da devam eden çatışmalar, Güney Çin Denizi ve Tayvan ile yaşanan gerilimler. Genel olarak, aşağı yönlü senaryomuz %1.5 puan daha düşük küresel büyüme ve 1 puan daha yüksek enflasyon öngörüyor ki bu da faiz oranlarının daha uzun süre yüksek kalması anlamına geliyor.
