Yönetici Özeti
Ortadoğu’daki savaşın yarattığı zeminle, ABD ve Avrupa için daha düşük büyüme, daha yüksek enflasyon, artan mali baskı ve merkez bankaları açısından zorlu bir görünüm bekliyoruz. Küresel GSYH, yarım puan aşağı yönlü revize edildi ve 2026’da yüzde yüzde2,6 olacağı tahmin ediliyor. Bu yıl enflasyonun, 0,7 puan artışla ABD’de yüzde yüzde3,2 ve 1,1 puan yükselmeyle Euro Bölgesi’nde yüzde yüzde 3 olacağı öngörülüyor. 2026’da ticaret büyümesinin, yarım puan aşağı yönlü revizyon sonrasında yüzde 1,5 seviyesinde kalacağı tahmin ediliyor. ABD'de büyümenin yüzd e2,1, Euro Bölgesi'nde ise yüzde 0,8 seviyesinde kalması beklenirken, bütçe açıkları yüksek seviyelerde seyredecek ve ABD'de GSYİH'nin yüzde 7’si, Avrupa'da ise yüzde 3’ü düzeyinde olacak. Diğer yandan, artan borç ödeme maliyetleri, destek tedbirleri için hareket alanını kısıtlıyor. Petrol fiyatlarının, jeopolitik oynaklık etkisiyle 2026’nın ilk çeyreğinde rekor seviyeye ulaştıktan sonra yıl sonu itibarıyla varil başına 80 USD civarında seyretmesi öngörülüyor. Fed’in enflasyondaki sıçramayı geçici görmesi ve yalnızca 2027 başında yapılacak tek bir faiz indirimiyle beklemede kalacağı, Avrupa Merkez Bankası’nın (ECB) ise beklentileri çıpalamak için 25 baz puanlık artış yapacağı, ardından büyüme zayıfladıkça duraklayacağı tahmin ediliyor. Her iki merkez bankası da temel senaryoda bu şoku geçici bir durum olarak değerlendirirken, enerji alanındaki baskıların uzaması daha şahin bir tepkiye yol açacak.
Körfez ülkeleri ve Asya, bu durumdan en doğrudan etkilenen bölgeler olmaya devam ederken, Çin’in 2026’da yüzde 4,6’nın üstünde büyümesi bekleniyor. Bazı emtia ihracatçıları çeşitlendirmeden fayda sağlarken, resesyon riskiyle karşı karşıya olan ve üçlü açık veren ekonomilere dikkat edilmeli. Mali, cari işlemler ve enerji açıklarının bir arada görüldüğü bu ekonomiler, sermaye çıkışlarına, yüksek enflasyona ve resesyona karşı özellikle kırılgan konumda yer alıyor. Körfez ülkeleri, yüksek finansal tamponlara rağmen ticaret, turizm ve gayrimenkul alanlarında risklerle karşı karşıya olduğundan, büyüme tahminlerini 2,1 puan aşağıya doğru revize ettik. Asya için, 2025 sonunda gelen 0,2 puanlık büyüme ivmesi ortadan kalktı. Latin Amerika, Arjantin, Brezilya ve Meksika gibi ülkeler,emtia ihracatçısı konumlarından faydalandıkları için şoktan nispeten daha az etkileniyor.
Şirketler ve tüketiciler için, mevcut kırılganlıkların üzerine geniş kapsamlı bir maliyet şoku eklendi. Yüksek enerji, metal ve gübre fiyatları; zayıf talep ve yaklaşık yüzde10 civarında seyretmesi beklenen yüksek ABD gümrük vergileri karşısında, maliyet kaynaklı bir şok yaratıyor. Enerji üreticileri ve savunma sektörü fayda sağlarken; enerji yoğun sektörlerin yanı sıra, taşımacılık ve tüketim sektörleri, kâr marjı baskısıyla karşı karşıya kalıyor. Sıkılaşan finansal koşullar ve zayıflayan talebin, 2026 yılında küresel iflas vakalarını artırması bekleniyor. Yüksek akaryakıt ve gıda fiyatları bağlamında zayıflayan tüketici güveni, işgücü piyasaları ve satın alma gücü, önümüzdeki dönemde karşılaşılacak başlıca zorluklar olarak öne çıkıyor.
Sermaye piyasaları ve jeopolitik stagflasyon endişesi ortamında fiyatlama: Ortadoğu’daki çatışmaların başlamasından bu yana, yatırımcılar kararlı bir şekilde stagflasyonist riskten kaçınma moduna geçti. Piyasalar kısa vadeli enflasyon artışını ve bunun sonucunda merkez bankalarının şahin tutumunu fiyatlamaya başladıkça, getiri eğrileri yükseldi ve aşağı yönlü bir düzleşme gösterdi. Kısa vadede 50-90, uzun vadede ise 40-70 baz puan artış görüldü. Fed ve Avrupa Merkez Bankası için yıl sonu politika faiz tahminleri de sırasıyla 60 ve 90 baz puan arttı. Aynı zamanda, gelişmekte olan ülke merkez bankalarının, zayıflayan para birimlerini istikrara kavuşturmak ve artan petrol-doğalgaz ithalatını finanse etmek için döviz rezervlerini kullanmaya başlamasıyla birlikte, yurt dışı talepte azalma görülüyor. Büyüme korkusu, ABD'de yüzde8, Avrupa'da yüzde10 ve gelişmekte olan piyasalarda yüzde12 olmak üzere, geniş çaplı hisse senedi kayıplarına ve işlem ağırlıklı yüzde 2,5 olacak şekilde, nihai güvenli varlık olan ABD dolarına belirgin bir yönelimi de beraberinde getiriyor. Altın bile yüzde13 oranında geriledi, daha önceki olağanüstü yükselişini tersine çevirdi ve enerji masraflarını karşılamak için tasarruflarını kullanan ülkelerin satış baskısıyla karşı karşıya kaldı. Euro cinsinden yatırım yapılabilir seviye tahviller (Euro IG) için 13, yüksek getirili tahviller (HY) için 26 baz puan artış olmak üzere, kredi risk primi farkları (spread) yalnızca mütevazı bir oranda genişledi, ancak genel olarak önceki jeopolitik şoklarla paralel seyretti. Daha da önemlisi, piyasalar hâlâ yapısal bir rejim değişikliği beklemiyor. 5 ila 10 yıl arasındaki uzun vadeli enflasyon beklentileri oldukça sabit ve aralık ayı vadeli petrol fiyatları da mevcut fiyattan 30 USD daha düşük seyrediyor. Temel senaryomuz genel olarak bu görüşle örtüşüyor: Çatışma ve enerji kesintilerinin üç ay içinde hafifleyeceğini varsayarsak, ABD’de 10 yıllık yüzde 4,5, Almanya'da yüzde 2,8, S&P500’de yüzde 6'nın üstünde ve Eurostoxx'ta yüzde 5'ten fazla olmak üzere, varlık piyasalarında geniş tabanlı bir toparlanma bekliyoruz. Bununla birlikte, kısa vadede daha fazla oynaklık ve piyasada yeni uç noktaların görülmesi de muhtemel görünüyor.
Durum düzelmeden önce daha da kötüleşebilir. Çatışmanın şiddetlenmesi, stagflasyonist bir durgunluğa yol açabilir. Zincirleme etkiye dikkat edilmeli…. Olumsuz senaryomuzda, Hürmüz Boğazı'nın 3 aydan daha uzun süre kapalı kalması, ekonomik şoku artıracak. Talep tarafındaki yıkım düşünüldüğünde, petrol fiyatları geçici olarak varil başına 180 USD’ye, doğal gaz fiyatları ise 200 €/MWh’ye yükselecek. Yıl sonuna doğru ise sırasıyla 85 dolar ve 65 euroya gerileyecek. Küresel ekonomi stagflasyon dönemine girerken, Euro Bölgesi yıllık yüzde 0,2 büyümeyle, teknik bir durgunluğa düşecek. ABD ekonomisi ise güçlü bir hisse senedi piyasası düzeltmesinin tüketicileri etkilemesiyle, ikinci tur etkiler nedeniyle iki yıl boyunca önemli ölçüde yavaşlayacak. Enflasyonun, Euro bölgesinde yüzde 4,6’ya, ABD'de ise yüzde 4,9’a ulaşması, ekonomik yavaşlamaya rağmen Merkez Bankalarını daha agresif bir sıkılaştırma politikası izlemeye zorlayacak. ECB’den üç, Fed’den ise iki faiz artırımı bekleniyor. Sermaye piyasaları açısından bu durum, açıkça riskten kaçınma eğiliminin hakim olduğu bir ortam anlamına geliyor. ABD’de 10 yıllık tahvil faizi için yüzde 5,7’ye, Almanya’da yüzde 3,7’ye kadar olmak üzere daha yüksek getirileri, Avrupa’da maksimum yüzde 30 ve ABD’de yüzde 25’lik düşüşlerle seyreden hisse senedi piyasalarında keskin düzeltmeleri, Euro IG’de 150, HY’de 440 baz puana kadar olacak şekilde kredi spreadlerinde önemli ölçüde genişlemeyi, güçlenen ABD doları ve artan likidite stresini beraberinde getiriyor. Bu senaryoda, doğrusal olmayan dinamikler öne çıkıyor. Tüketici güvenindeki sarsıntılar, zorunlu borç azaltımı ve özel sektördeki gerilimler, makroekonomik durgunluğu daha da şiddetlendiriyor.