Em resumo
Com eleições previstas na França, Espanha, Grécia e Itália em 2027, o risco político estará no centro dos mercados de títulos públicos europeus. Nosso Índice de Fragilidade Política (PFI) de alta frequência mostra que a Europa está em um nível máximo de fragilidade política. Nosso PFI é elaborado com base em dados de pesquisas de opinião sobre quatro fatores: fragmentação, descontentamento, polarização e governabilidade. A Holanda e a Bélgica apresentam altos índices de fragmentação (votos dispersos por um número crescente de partidos menores), enquanto a França lidera a lista em polarização (aumento da participação eleitoral de partidos de extrema esquerda, extrema direita, eurocéticos e populistas). A Alemanha e o Reino Unido apresentam os maiores aumentos na fragilidade desde 2020, ambos sofrendo com o enfraquecimento da governabilidade.
Os prêmios de risco soberano (definidos como spreads de swap de ativos ou ASW) nunca foram tão sensíveis à fragilidade política, e as instituições são mais importantes do que o nível de fragilidade. O efeito da fragilidade política sobre os prêmios de risco é um mecanismo de catraca unidirecional: uma vez acionado, ele permanece na equação mesmo após o gatilho se dissipar. Essa relação, latente durante a flexibilização quantitativa (QE), é agora estrutural, com a sensibilidade em nível recorde (+1 desvio padrão no PFI adiciona +53 pontos-base ao ASW da Itália). O prêmio de risco é puramente fiscal. Observe que, apesar do aumento dos votos eurocéticos, os mercados já descontaram o risco de redenominação ou de desintegração do euro. Institucionalmente, os sistemas majoritários (Reino Unido e França) apresentam maior risco de cauda política do que seus fundamentos sugerem para uma determinada classificação de crédito. Isso justifica uma cobertura mais ampla em torno de seus calendários eleitorais e orçamentários, enquanto os prêmios de risco de emissores de sistemas consensuais (por exemplo, Holanda) tendem a permanecer estáveis mesmo em meio ao ruído político.
Até o momento, e desde o fim da flexibilização quantitativa (QE) em 2022, a fragilidade política resultou em uma despesa adicional com juros de cerca de 98 bilhões de euros (parte já paga e parte ainda a ser paga), quando somamos Itália, França, Espanha, Bélgica e o Reino Unido. Em média, isso representa 3% a mais nos custos anuais de serviço da dívida, tanto passados quanto futuros. Esse ônus está concentrado no Reino Unido (41 bilhões de euros, o que representa cerca de 2,8% dos custos adicionais de serviço da dívida por ano ao longo do prazo de vencimento da dívida) e na Itália (41 bilhões de euros; 4,9%), seguidos pela Espanha (14 bilhões de euros; 4,5%) e pela França (11 bilhões de euros; 2,3%). No caso da França, a maior parte desse custo adicional decorre da dissolução do parlamento em 2024. Países considerados refúgios seguros, como Alemanha, Países Baixos e Áustria, ainda não apresentam nenhum prêmio de fragilidade estrutural. Sua mudança de um ASW negativo para um positivo foi impulsionada principalmente por uma reavaliação de seus fundamentos fiscais. No entanto, dada sua fragilidade subjacente, isso poderia mudar rapidamente; um prêmio de fragilidade estrutural poderia adicionar de 1 a 2% às despesas anuais com juros. Portugal e a Grécia foram excluídos devido às suas condições de financiamento distorcidas pelo resgate.
As eleições presidenciais da França (18 de abril e 2 de maio de 2027), seguidas pelas eleições gerais da Itália previstas para 2027, são o próximo grande encontro entre a fragilidade política e o mercado de títulos. Nosso PFI mostra que os prêmios soberanos da França são estruturalmente sensíveis à fragilidade política (um desvio padrão a mais acrescenta 38 pontos-base ao ASW). Esse canal pode continuar empurrando o spread OAT-Bund em direção a 90 pontos-base até o final do ano, com a normalização dependendo de uma maioria parlamentar em junho de 2027. Na Itália, a fragilidade é o canal mais sensível em nossa amostra (ver acima), mas atualmente está inativo.
Nossa projeção de base mantém o spread BTP-Bund próximo a 80 bps, embora uma guinada eurocética em qualquer um dos flancos, amplificada pela proposta de reforma eleitoral majoritária, represente um risco de cauda mais acentuado que poderia reativar o prêmio de redenominação que o spread da França não carrega mais.
