Yönetici Özeti
- Yaz ayları, piyasaların sezon başlamadan önce fiyatladığı sakinliği pek getirmedi. Takip ettiğimiz üç gerilim yaz boyunca tırmandı ve eylül başı itibarıyla yeni kırılma noktaları olarak öne çıktı: Orta Doğu kaynaklı yeni bir enerji şoku, ABD’den Japonya’ya ve Avrupa’ya yayılan tahvil satışları (merkez bankaları ve hükümetlerin dalgalı politika tepkilerini de beraberinde getirerek) ve yapay zekâ patlamasına ilişkin yeniden artan soru işaretleri – çip ve enerji arzındaki yetersizlikler, balon endişeleri ve öncü model yatırımlarından elde edilen getirilerin beklentilerin altında kalması.
- Ancak bunların hiçbiri henüz reel ekonomiyi rayından çıkarmış değil. İkinci çeyrek büyümesi yukarı yönlü sürpriz yaptı; Avrupa’da net ihracat ve Almanya’nın teşvikleri, ABD ve Asya’da ise yapay zekâ bağlantılı güçlü yatırımlar büyümeyi destekledi. Avrupa imalat PMI’larının dört yılın en yüksek seviyelerine çıkması ve ABD’ye ilişkin güçlü üçüncü çeyrek anlık büyüme tahminleri gibi öncü göstergeler, sektörler arasında belirgin ayrışmalar bulunsa da şimdilik kayda değer bir bozulmaya işaret etmiyor.
- Büyük Çözülme: Düzenli bir normalleşme patikasının gerekçeleri. Baz senaryomuz, bu üç gerilim noktasının tırmanmak yerine hafifleyeceği yönünde olmaya devam ediyor; ancak bu öngörü belirli mekanizmaların işlemesine bağlı. Raporda ayrıca gerilimlerin düzensiz biçimde çözülmesine dayanan üç aşağı yönlü senaryoyu ve bunların ekonomi ile sermaye piyasaları üzerindeki etkilerini de modelliyoruz.
- Enerji şoku riski. Çatışmanın kontrol altında kalmasını; alternatif rotaların devreye girmesi, talep kaybı ve alternatif arz kaynaklarının enerji piyasalarının ihtiyaç duyduğu dengeyi sağlamasını, böylece fiyatların gevşemesini ve enflasyon şokunun etkisinin azalmasını bekliyoruz. Bu görünüm, Suudi Arabistan’daki boru hattı kesintisinin bir aydan uzun sürmeyeceği varsayımına dayanıyor. Kesintinin daha uzun sürmesi halinde arz açığı günlük 8 milyon varili aşabilir ve Brent petrol 100 ABD doları/varil civarında kalabilir; bu da mevcut durumda sınırlı kalan şoku stagflasyonist bir şoka dönüştürebilir.
- Tahvil satışları riski. Enflasyonun ücretler üzerinde anlamlı ikinci tur etkiler yaratmadan ılımlılaşacağını ve kamu tahvili piyasalarının yüksek ihraç hacmini risk primlerinde düzensiz bir yükseliş olmadan absorbe edebileceğini varsayıyoruz. Buradaki temel varsayım siyasi: ABD ara seçimlerinin mali disiplinde ilave bozulmaya veya öngörülemez politika müdahalelerine yol açmaması ve Avrupa’daki seçimlerin (Fransa, İtalya) mali belirsizliği artırmaması. ABD 10 yıllık tahvil faizinin reel faiz bileşeninin geçen yıl tam 1 yüzde puanı yükselmiş olması, tahvil piyasalarının daha yüksek yapay zekâ kaynaklı büyümeyi de fiyatladığını teyit ediyor. Aşağı yönlü senaryoda, kendi kendini besleyen bir faiz-maliye döngüsü oluşabilir ve merkez bankalarını tahvil piyasalarını istikrara kavuşturmaya zorlayabilir.
- Yapay zekâ sermaye harcamaları döngüsü riski. Yapay zekâ yatırımlarının bir miktar yavaşlayarak 2028’de 1 trilyon ABD doları ile zirve yapacağını; değer yaratımının ise altyapı kurulumundan kullanım, benimseme ve verimlilik artışına doğru kayacağını düşünüyoruz. Bu görünüm; altyapı ve enerji darboğazlarının yönetilebilir kalmasına, finansman koşullarının keskin biçimde sıkılaşmamasına ve yapay zekâ kaynaklı kazançların yapılan harcamaları doğrulamaya devam etmesine dayanıyor. ABD ve Asya’daki büyümenin ve hisse senedi performansının giderek daha büyük bölümünün yapay zekâ üzerinden şekillendiği dikkate alındığında, yatırımlarda daha sert bir geri çekilme teknolojiden şirket yatırımlarına ve ticarete, servet etkisi üzerinden de tüketime yayılabilir.
- Senaryomuz rakamlarla: Küresel GSYH büyümesinin 2025’teki %3,0 seviyesinden 2026’da %2,6’ya yavaşlamasını, 2027’de %2,8’e toparlanmasını ve 2028’de yeniden %2,6’ya gerilemesini bekliyoruz. ABD’de büyümenin 2026’daki %2,1’den 2028’de %1,8’e yavaşlaması; Avro Bölgesi’nde %1,0’dan %1,3’e toparlanması; Asya’nın ise yaklaşık %4,4 ile büyümenin ana motoru olmaya devam etmesi öngörülüyor. Körfez’den ihracat akışlarının Hürmüz Boğazı ve çevresinde kademeli olarak normalleşmesiyle Brent petrolün 2026’nın dördüncü çeyreğinde ortalama 87 ABD doları/varil seviyesinde gerçekleşmesini ve 2027’de ortalama 76 ABD doları/varile gerilemesini bekliyoruz. Bununla birlikte rafine ürün piyasalarında tamponların azalması nedeniyle fiyatların önümüzdeki birkaç çeyrek boyunca yüksek kalması bekleniyor. Avrupa doğal gaz fiyatlarının yıl sonuna kadar yüksek seyretmesi ve TTF’nin 2026’nın dördüncü çeyreğinde ortalama 65 EUR/MWh civarında gerçekleşmesi, 2027’de ise yaklaşık 36 EUR/MWh’ye gerilemesi bekleniyor. Enflasyonun Avrupa ve ABD’de 2027’nin ikinci yarısına kadar hedefin 1-2 yüzde puan üzerinde kalacağını öngörüyoruz. Bu nedenle Fed’in politika faizini %4,00-%4,25 aralığına taşıyacak bir faiz artışı daha, ECB’nin ise yıl sonuna kadar politika faizini %3,00’e çıkaracak iki faiz artışı daha yapmasını bekliyoruz. Faiz indirim döngülerinin ancak enflasyon yeniden hedefe döndüğünde – en erken 2027 sonunda – başlaması ve nihai faizlerin 2028’de Fed için %3,50, ECB için %2,25 seviyesine ulaşması öngörülüyor.
- Piyasalar açısından ne anlama geliyor? Piyasalar hem Avrupa hem de ABD’de daha düşük nihai faiz oranı öngören merkez bankası senaryomuzu fiyatlamaya başladığında tahvil getirilerinin düşmesini bekliyoruz. Almanya 10 yıllık tahvil getirisinin mevcut seviyelerden kademeli olarak 2026 sonunda %3,3’e, 2028’de ise %3,0’a gerilemesi; ABD 10 yıllık tahvil getirisinin de 2026 sonundaki %4,7’den 2028’de %4,3’e inmesi bekleniyor. Teknoloji sektöründen gelen güçlü ihraç nedeniyle kredi spreadlerinin mevcut düşük seviyelerden bir miktar genişlemesini öngörüyoruz. Hisse senedi piyasalarının yılı bir kez daha çift haneli getirilerle tamamlamasını, ancak getirilerin 2027 ve 2028’de yüksek tek haneli seviyelere yavaşlamasını ve değerlemelerin tarihsel seviyelere normalleşmesini bekliyoruz (S&P 500 toplam getiri: 2026 %14, 2027 %8, 2028 %8; Eurostoxx: sırasıyla %15, %9 ve %8). Politika belirsizliği ve ABD ekonomisindeki zayıflamanın dolar üzerinde baskı yaratmasıyla euronun dolar karşısında kademeli olarak değer kazanarak 2028’de 1,18’e ulaşmasını bekliyoruz. Özel piyasalar ise daha seçici bir döneme giriyor: Özel sermaye fonları yaklaşık 13.300 şirketlik rekor bir çıkış birikimiyle karşı karşıya kalırken, altyapı yatırımları yapay zekâ altyapısının genişlemesinden destek görüyor; veri merkezi yatırımlarının bu on yılda 5-7 trilyon ABD dolarına ulaşması bekleniyor.
