Em resumo
- As perdas no crédito privado permanecem contidas, mas cada aumento custa mais do que o anterior. Após o aumento de 25 pontos-base aplicado pelo Fed em setembro — o primeiro desde julho de 2023 —, nossa projeção básica prevê mais três aumentos, elevando a faixa terminal para 4,50%–4,75%. Isso representa um aumento acumulado de +75 pontos-base desde setembro e implica uma perda esperada de cerca de 1,2% nos empréstimos diretos nos EUA ao longo do próximo ano, um pouco acima da média realizada em 21 anos, de 1,0%. Em termos de sensibilidade, +50 pontos-base resultam em 1,05% e +100 pontos-base, em 1,33%; portanto, os segundos 50 pontos-base custam cerca de três vezes mais do que os primeiros. Em situações de estresse severo (+200 pontos-base), as perdas chegam a 3,5% se os empréstimos resgatados apresentarem recuperação tão ruim quanto as inadimplências definitivas, como costuma ocorrer em situações de estresse profundo. Se mantiverem seu tratamento mais brando, o valor é de 1,6%.
- O estresse nas taxas se reflete no empréstimo em etapas, e as inadimplências vêm por último. Esses empréstimos são, em sua maioria, de taxa flutuante; portanto, a parte curta da curva aumenta os juros a pagar pelo tomador em um trimestre, conforme o contrato. A parte de prazo longo age mais lentamente por meio de condições de refinanciamento e ajustes de valor justo. Para tomadores alavancados, os spreads historicamente se ampliaram em cerca de 1,3 vez o movimento da política monetária; portanto, além do reajuste do cupom, cada aumento também eleva o spread que os tomadores pagam em empréstimos novos e refinanciados. A redução da cobertura de juros se manifesta primeiro em pagamentos em espécie (PIK) e emendas, depois em créditos não acumulados e, por fim, em inadimplências relatadas.
- O PIK é um indicador antecipado quando é ativado após a originação, não quando é incorporado por design. PIK significa que o tomador de empréstimo acrescenta juros ao saldo do empréstimo em vez de pagar em dinheiro. Empréstimos com PIK têm cerca de 2,8 vezes mais chances de entrar em não acumulação, o ponto em que o credor deixa de reconhecer a receita de juros. O tipo faz diferença. O PIK acordado na originação é uma escolha de estruturação e traz poucos sinais uma vez que outras características do empréstimo sejam controladas. O PIK introduzido posteriormente em um empréstimo que não foi estruturado com ele (“PIK inadequado”) pode indicar que um tomador que estava pagando em dinheiro não tem mais condições de fazê-lo, e prevê a entrada em situação de não acumulação de juros nos trimestres seguintes. Atualmente, esses empréstimos representam 55% do PIK. O PIK, em geral, representa 11% da receita de juros, o dobro de sua mínima registrada no final de 2022.
- Os casos de inadimplência relatados são elevados, enquanto as perdas permanecem modestas, pois a maioria das inadimplências é resultado de resgates. A falta de acumulação de juros antecede a taxa de inadimplência em cerca de um trimestre. Nossa linha de base para a taxa de juros de referência implica uma taxa de inadimplência geral de aproximadamente 6%, contabilizando todos os resgates, dos quais apenas cerca de um quarto são inadimplências definitivas (falta de pagamento ou falência). O restante são inadimplências “suaves”: trocas em situação de dificuldade, conversões de PIK e prorrogações de vencimento, nas quais o credor arca com uma pequena perda e o tomador continua pagando nos termos reestruturados. Entre 25% e 35% dos empréstimos resgatados voltam a entrar em inadimplência posteriormente, o que constitui o risco subjacente ao nosso cenário mais severo. É também por isso que as perdas aumentam mais rapidamente em níveis mais altos de taxas, já que um estresse mais profundo resulta em mais resgates com gravidade de inadimplência “dura”.
- O setor de software representa o principal risco de concentração. Representa cerca de um quinto das carteiras de empréstimos diretos e apresenta a maior alavancagem e a menor cobertura de juros entre todos os principais setores. Esses empréstimos foram, em grande parte, concedidos a taxas próximas de zero e múltiplos de crescimento máximos, e a disrupção causada pela IA agora ameaça o valor empresarial do qual depende o apoio dos patrocinadores. Quando submetido ao padrão de colapso do setor de telecomunicações de 2001-02, o setor de software produz uma perda esperada de cerca de 3,3%, mais de três vezes a média de longo prazo. Escolhemos o setor de telecomunicações como analogia por seu mecanismo (capacidade construída em função de receitas que nunca chegaram). Não há dados atuais capazes de calibrar um choque de receita impulsionado pela IA; portanto, trata-se de uma ilustração, não de uma previsão.
- O diferencial em relação aos títulos de alto rendimento é real, mas diminui a cada aumento das taxas de juros. A +50 pontos-base, os empréstimos diretos apresentam um rendimento líquido de +131 pontos-base em relação aos títulos de alto rendimento com classificação BB/B nos EUA e de +182 pontos-base na Europa, após as perdas esperadas. Cada aumento adicional de 25 bps reduz em cerca de 14 bps o valor dos EUA devido a perdas maiores. Dois fatores limitam o resultado geral. O índice de alto rendimento está mais forte do que antes, porque seus emissores mais fracos migraram para empréstimos e crédito privado. E o prêmio depende da mesma demanda dos investidores que mantém os spreads de alto rendimento estreitos; portanto, se os fluxos se invertem, ambos se estreitam juntos.
- A dispersão é mais importante do que a média. A parcela de empréstimos com preço abaixo de 90% do valor nominal subiu de 4% para 7% em um ano, e para 12% no caso de tomadores com EBITDA entre US$ 10 e 20 milhões. Uma média estável esconde uma cauda que se alarga, o que coloca a seleção de gestores e a capacidade de reestruturação à frente da avaliação da classe de ativos.
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