Fondo NGEU: il segreto della convergenza degli spread sovrani

Il premio al rischio della Francia ha recentemente superato quello dell'Italia, evidenziando le dinamiche mutevoli del mercato obbligazionario dell'Eurozona. Dal 2021 gli spread dei titoli di Stato dell'Eurozona sono ampiamente convergenti, con l'intervallo di spread degli asset swap a 10 anni che si è ridotto da 250 pb al culmine della pandemia a circa 64 pb. Ciò riflette sia il miglioramento dei fondamentali che il circolo vizioso tra il fondo NGEU e una maggiore stabilità politica nell'Europa meridionale. Gli esborsi di Next Generation EU (in particolare le sovvenzioni che riducono i disavanzi di bilancio) hanno sostenuto la crescita e la sostenibilità del debito in Italia, Spagna, Portogallo e Grecia. Ad esempio, l'incasso dell'Italia, pari a oltre 100 miliardi di euro, in più rispetto alla Francia, ha sostenuto la compressione degli spread di 170 punti base rispetto alla Germania. Nel complesso, stimiamo che gli effetti NGEU rappresentino il 30-50% del recente restringimento degli spread. Tuttavia, con la fine degli afflussi di Next Generation EU nel 2026 e l'aumento delle incertezze politiche in vista delle elezioni chiave del 2027, il mantenimento della convergenza potrebbe richiedere nuove iniziative a livello dell'UE, potenzialmente attraverso il debito comune per la difesa e gli investimenti strategici.

Nonostante l'aumento dei dazi e l'indebolimento della domanda europea, le aziende hanno dimostrato una notevole resilienza nella stagione degli utili del 3° trimestre. Le aziende statunitensi si sono distinte come leader indiscussi – grazie al frontloading e al taglio dei prezzi da parte delle aziende estere – con l'82% che ha battuto le stime (ricavi: +8,1% a/a ed EPS: +16,8% a/a). Gli utili del settore tecnologico sono aumentati del +28,5% a/a e gli utili degli hyperscaler sono balzati del +41,5% a/a, mentre le spese in conto capitale sono salite a 100 miliardi di dollari, alimentate dal boom dell'intelligenza artificiale, che è passato da un argomento di nicchia al centro delle chiamate agli utili in tutti i settori. Nel complesso, le aspettative per il 4° trimestre rimangono moderate (con una previsione di crescita degli utili del +8% a/a), ma le stime di consenso per l'intero anno 2026 si attestano a un robusto +13,8% a/a. Nel frattempo, le società europee sono rimaste indietro ma hanno sovraperformato le aspettative, con l'EPS in aumento del +6,2% a/a nonostante una contrazione dei ricavi del -1,2% a/a. L'aumento degli utili è stato trainato principalmente dal settore finanziario (+11,4% a/a), che ha contribuito a compensare un calo del -11,2% a/a dei beni di consumo ciclici. Per il 4° trimestre, l'euro più forte, la spesa discrezionale limitata e i venti contrari settoriali continueranno probabilmente a limitare la crescita (-1,8% a/a) e gli utili (-2,7% a/a), ma le prospettive stanno diventando ottimistiche per i settori chiave della regione, con la crescita dell'EPS per il 2026 rivista al rialzo al +12,9% a/a dal +12,6% a/a dello Stoxx-600.

Il "dividendo tariffario" promesso ai cittadini statunitensi – che potrebbe costare ben 290 miliardi di dollari, o l'1% del PIL – è improbabile che rappresenti un ulteriore allentamento della politica fiscale nel breve termine, dal momento che è in parte già incorporato nel One Big Beautiful Bill. Finanziare un USD2000 aggiuntivo per persona con nuove entrate doganali implicherebbe un aumento non plausibile di +14 punti percentuali dell'aliquota tariffaria effettiva degli Stati Uniti, spingendola vicino al 30%. Molto più importante per le prospettive degli Stati Uniti è la possibilità che la Corte Suprema annulli le tariffe attuate con poteri di emergenza. La perdita di entrate doganali e i potenziali rimborsi (220 miliardi di dollari) potrebbero contribuire ad aumentare il disavanzo di bilancio da -7% a -8% del PIL nel 2026. I rendimenti potrebbero ancora scendere di 10-20 punti base rispetto ai livelli attuali, poiché le aspettative di inflazione più basse derivanti dalla rimozione dei dazi supererebbero il deficit più elevato. Il commercio globale potrebbe affrontare un altro periodo di volatilità, con l'aliquota tariffaria statunitense che oscilla tra il 5 e il 15% a seconda della decisione della Corte Suprema e di come reagirà l'amministrazione statunitense. A breve termine, Brasile, Bangladesh, India, Cina, Pakistan, Svizzera, Sudafrica, Vietnam e Indonesia potrebbero beneficiare di tariffe più basse e del frontloading. Ma alla fine, l'amministrazione statunitense avrà altre opzioni per aumentare nuovamente i dazi, come le indagini settoriali.