I dazi di Schrödinger

La sentenza contro l’uso dell’International Emergency Economic Powers Act (IEEPA) per i dazi del “Liberation Day” annulla circa 60 miliardi di dollari di tariffe, oltre ai dazi imposti sull’emergenza fentanyl a Cina, Messico e Canada per un valore aggiuntivo di 40 miliardi di dollari. Sebbene ciò dimezzi l’aliquota tariffaria statunitense effettiva a circa il 5%, metà delle tariffe previste per il 2025 rimane comunque in vigore tramite la Sezione 301 (su macchinari industriali, apparecchiature elettriche ecc.) e la Sezione 232 (su acciaio e alluminio).

Il presidente Trump ha riaffermato l’intenzione di introdurre un dazio universale minimo del 10%, con la Sezione 122 che consente tariffe fino al 15% per 150 giorni, insieme a un ampliamento delle indagini in base alla Sezione 301 e all’uso teorico della Sezione 338 (tariffe fino al 50%). Un nuovo ciclo di accumulo delle scorte potrebbe mantenere il capitale circolante netto statunitense vicino ai massimi del 2025 (>60 giorni), trainato dai produttori automobilistici e dai beni per la casa, i due settori maggiormente esposti all’escalation tariffaria e all’anticipo degli approvvigionamenti lungo la catena del valore, oltre che dal retail e dal settore chimico, riflettendo scorte precauzionali e cicli più lunghi nella fornitura degli input. Finora, solo metà dei costi tariffari è stata trasferita ai consumatori a dicembre 2025, e l’impatto massimo è previsto attorno al primo trimestre del 2027 (+1 punto percentuale sul CPI) per una tariffa media attesa del 10% entro quella data secondo la Sezione 122, considerando le esclusioni settoriali.

Le reazioni da tutto il mondo indicano che i paesi partner chiedono chiarimenti e una maggiore visibilità futura, anche in relazione agli accordi commerciali recentemente negoziati. Il sollievo tariffario è concentrato tra i grandi esportatori emergenti, tra cui Indonesia (-18 punti percentuali), Brasile (-17pp), Cina (-15pp), Vietnam (-15pp), Sudafrica, Turchia e India. I principali beneficiari sotto un regime della Sezione 122 con esenzioni settoriali sono anch’essi concentrati tra gli esportatori emergenti più esposti, guidati dal Brasile (-17pp) e dalla Cina, mentre i mercati sviluppati vedono riduzioni più contenute (UE e Regno Unito -3pp, Giappone -1pp), e alcuni partner come Arabia Saudita e Messico si troverebbero di fronte a lievi aumenti tariffari (+2pp).

L’IEEPA da sola generava quasi il 60% delle entrate aggiuntive (180 miliardi di dollari su 240 miliardi nel 2025). Le passività per i rimborsi potrebbero ammontare a 120 miliardi di dollari (~0,5% del PIL), ampliando il deficit fiscale verso il 7,5% del PIL, anche se i pagamenti avverrebbero lentamente tramite contenziosi doganali. Gli effetti macroeconomici tendono a una moderata disinflazione (-0,1pp verso un’inflazione USA del 2,3% nel 2026). I rendimenti dei Treasury a 10 anni potrebbero scendere di 10–20 punti base e rimanere sotto la soglia del 4% più a lungo. Tuttavia, il rischio di dominanza fiscale e i rischi di inflazione del prezzo del petrolio dovrebbero impedire un calo sostanziale dei rendimenti. L’EUR/USD probabilmente resterà stabile, ancorato a 1,19. Un allentamento dei dazi potrebbe aggiungere +0,5 punti percentuali alla crescita e circa +1% agli utili, un impatto modesto rispetto alla crescita prevista dell’EPS del 16% nel 2026 e alle valutazioni elevate, lasciando un potenziale rialzo azionario limitato e volatilità elevata qualora i dazi tornassero tramite altri strumenti. Per il private equity e il private credit, l’incertezza nella politica commerciale introduce un rischio significativo in una fase cruciale per la ripresa delle distribuzioni e la determinazione dei prezzi del credito.