Mercati a matrioska: le aspettative nascoste dietro i prezzi azionari

I mercati azionari stanno prezzando un accordo quadro entro settembre, in linea con il consenso dei mercati di previsione e con la marcata discontinuità nella struttura a termine del VIX nel Q3. Questa scommessa ha una logica: il costo globale (politico) del conflitto in corso e le elezioni di metà mandato rendono un accordo vantaggioso per l’amministrazione statunitense entro l’autunno. Tuttavia, un accordo autentico richiede che l’Iran fornisca garanzie di sicurezza credibili per lo Stretto di Hormuz. I rischi estremi e di ribasso sono visibili nei mercati delle opzioni, ma non nelle valutazioni azionarie. Nel nostro scenario negativo, le azioni potrebbero correggere rispettivamente del 25% in Europa e del 20% negli Stati Uniti. Se la risoluzione fallisse e il petrolio restasse strutturalmente elevato, ogni livello successivo partirebbe da una base più sfavorevole: i margini si comprimerebbero, le banche centrali sarebbero vincolate e il premio per il rischio da stagflazione tornerebbe non come scenario estremo, ma come ipotesi di base.

L’S&P 500 ha registrato una crescita dell’EPS a doppia cifra per sei trimestri consecutivi, mentre le aziende europee hanno sorpreso con un +11,5% nel Q1. Tuttavia, i margini record non sono un punto di forza, ma un segnale di margine di sicurezza ormai ridotto. Dietro ai numeri aggregati si nasconde una realtà meno solida: circa 17 punti percentuali della crescita dell’EPS dell’S&P 500 nel Q2 2026 provengono dal solo settore IT, che cresce a un ritmo eccezionale del +66% a/a e rappresenta circa il 31% degli utili totali. Senza la tecnologia, il resto dell’indice cresce intorno al +12%, in linea con un’economia nominale al 6%. Anche in Europa il quadro è simile: escludendo l’energia — principale beneficiaria dei prezzi elevati del petrolio — la crescita dell’EPS dello STOXX 600 scende da +11,5% a circa +7%. Inoltre, una correzione del 20% dei mercati azionari ridurrebbe i consumi negli Stati Uniti di circa 1–1,5 punti di PIL, attraverso l’effetto ricchezza — un meccanismo circolare che i mercati stanno sottovalutando trattandolo come esterno.

Lo spostamento dei principali indici azionari dai settori ciclici verso tecnologia, sanità, utility e titoli difensivi ad alto dividendo è interpretato come una forma di protezione strutturale. I settori non ciclici si dividono in due gruppi: profili simili alle obbligazioni (utility, sanità) e profili di crescita a lunga durata (tecnologia a grande capitalizzazione); entrambi sono fortemente sensibili ai tassi di interesse reali, rispettivamente attraverso la competizione sui rendimenti e i meccanismi del tasso di sconto. L’indice non ha eliminato il rischio legato ai tassi, ma lo ha semplicemente nascosto in una forma meno visibile. La imminente ondata di mega IPO accentua questa vulnerabilità strutturale. SpaceX (1,75 trilioni di USD), OpenAI (850 miliardi) e Anthropic (850 miliardi) — per un totale di 3,45 trilioni di USD — rappresenterebbero circa il 4-5% della capitalizzazione dell’S&P 500 al momento dell’inclusione, rendendo il loro ingresso combinato il più grande evento di offerta nella storia del mercato azionario statunitense. Tutte e tre si collocherebbero nel settore tecnologico o in ambiti ad esso contigui, aumentando ulteriormente l’affollamento del segmento già più sensibile ai tassi.