De prijs van politieke kwetsbaarheid in Europa

De Europese obligatiemarkten krijgen de komende jaren steeds meer te maken met politieke risico's. Ons nieuwste rapport laat zien dat politieke kwetsbaarheid een steeds grotere invloed heeft op risico-opslag, spreads en financieringskosten binnen Europa.

Met verkiezingen in Frankrijk, Spanje, Griekenland en Italië in het vooruitzicht in 2027 zal politiek risico een centrale rol spelen op de Europese staatsobligatiemarkten. Onze hoogfrequente Political Fragility Index (PFI) laat zien dat Europa momenteel een piekniveau van politieke kwetsbaarheid bereikt. De PFI is gebaseerd op peilingsdata en meet vier onderliggende factoren: fragmentatie, onvrede, polarisatie en bestuurbaarheid.

Nederland en België scoren hoog op fragmentatie, doordat stemmen zich verspreiden over een groeiend aantal kleinere partijen. Frankrijk voert de ranglijst aan op het gebied van polarisatie, door de toenemende steun voor extreemlinkse, extreemrechtse, eurosceptische en populistische partijen. Duitsland en het Verenigd Koninkrijk laten sinds 2020 de sterkste stijging van politieke kwetsbaarheid zien. In beide landen neemt de bestuurbaarheid af.

De risico-opslagen op staatsobligaties (gemeten aan de hand van asset swap spreads of ASW's) zijn nog nooit zo gevoelig geweest voor politieke kwetsbaarheid. Daarbij blijken institutionele kenmerken belangrijker dan het niveau van kwetsbaarheid zelf.

Het effect van politieke kwetsbaarheid op risicopremies werkt als een eenrichtingsmechanisme: zodra het effect zichtbaar wordt, blijft het doorwerken, ook als de oorspronkelijke aanleiding afneemt. Tijdens de periode van kwantitatieve verruiming (QE) bleef deze relatie grotendeels op de achtergrond, maar inmiddels is zij structureel van aard. De gevoeligheid bevindt zich zelfs op een recordniveau: een stijging van één standaarddeviatie in de PFI leidt tot een toename van 53 basispunten in de Italiaanse ASW.

Deze risico-opslag hangt volledig samen met begrotings- en schuldrisico's. Opvallend is dat beleggers, ondanks de toenemende steun voor eurosceptische partijen, nauwelijks nog rekening houden met risico's rond een mogelijke euro-uittreding of een opsplitsing van de eurozone.

Ook de inrichting van politieke systemen speelt een belangrijke rol. Meerderheidsstelsels, zoals in het Verenigd Koninkrijk en Frankrijk, brengen meer politiek neerwaarts risico met zich mee dan op basis van hun economische fundamenten en kredietwaardigheid verwacht zou mogen worden. Dat pleit voor extra aandacht voor risicoafdekking rond verkiezingen en begrotingsbesluiten. Bij landen met een consensusgericht politiek systeem, zoals Nederland, blijven risicopremies doorgaans stabieler ondanks politieke onrust.

Sinds het einde van de QE-programma's in 2022 heeft politieke kwetsbaarheid geleid tot ongeveer EUR 98 miljard aan extra rentekosten voor Italië, Frankrijk, Spanje, België en het Verenigd Koninkrijk samen. Een deel daarvan is al betaald, terwijl een deel nog betaald moet worden.

Gemiddeld komt dit neer op circa 3% extra jaarlijkse schuldendienstkosten, zowel voor reeds uitgegeven als toekomstige schuld. Deze extra kosten komen vooral terecht in het Verenigd Koninkrijk (EUR 41 miljard, overeenkomend met ongeveer 2,8% extra schuldendienstkosten per jaar over de looptijd van de schuld) en Italië (EUR 41 miljard; 4,9%). Daarna volgen Spanje (EUR 14 miljard; 4,5%) en Frankrijk (EUR 11 miljard; 2,3%).

Voor Frankrijk geldt dat het grootste deel van deze extra kosten voortkomt uit de ontbinding van het parlement in 2024.

Veilige havens zoals Duitsland, Nederland en Oostenrijk kennen vooralsnog geen structurele premie voor politieke kwetsbaarheid. Dat hun ASW's zijn gestegen van negatief naar positief niveau, wordt voornamelijk verklaard door een herwaardering van hun begrotingspositie en overheidsfinanciën.

Gezien de onderliggende politieke kwetsbaarheid kan dit echter snel veranderen. Een structurele opslag voor politieke kwetsbaarheid zou de jaarlijkse rentelasten met 1% tot 2% kunnen verhogen. Portugal en Griekenland zijn buiten beschouwing gelaten vanwege financieringsomstandigheden die sterk beïnvloed zijn door eerdere steunprogramma's.

De Franse presidentsverkiezingen op 18 april en 2 mei 2027, gevolgd door de Italiaanse parlementsverkiezingen die uiterlijk in 2027 moeten plaatsvinden, vormen het volgende belangrijke moment waarop politieke kwetsbaarheid en de obligatiemarkt elkaar raken.

Onze PFI laat zien dat de Franse risicopremie op staatsobligaties structureel gevoelig is voor politieke kwetsbaarheid. Een stijging van één standaarddeviatie in de index leidt tot ongeveer 38 basispunten extra ASW-spread. Dit kan ervoor zorgen dat de spread tussen Franse OAT's en Duitse Bunds richting 90 basispunten beweegt tegen het einde van het jaar. Een normalisatie hangt daarbij af van het ontstaan van een parlementaire meerderheid na de verkiezingen van juni 2027.

In Italië is politieke kwetsbaarheid het meest gevoelige kanaal binnen onze analyse, maar momenteel blijft dit risico op de achtergrond. Ons basisscenario gaat uit van een spread tussen Italiaanse BTP's en Duitse Bunds van ongeveer 80 basispunten.

Een meer eurosceptische koers aan zowel de linker- als rechterzijde van het politieke spectrum, versterkt door de voorgestelde hervorming van het kiesstelsel, vormt echter een belangrijk opwaarts risico. Dit zou opnieuw een premie kunnen creëren voor het risico van herdenominatie van staatsschuld, een risico dat momenteel niet meer zichtbaar is in de Franse spread.