Sumário executivo

Quem quer que vença a Casa Branca em novembro será confrontado com uma economia dos EUA em mudança. Enquanto os EUA permaneceram notavelmente resilientes apesar do aumento das taxas de juros e da incerteza global, eles tornaram-se mais propensos à volatilidade da inflação, dada uma maior exposição a choques de oferta frequentes e escassez estrutural de mão de obra. Contra esse pano de fundo, políticas que impulsionam a demanda (como cortes de impostos) ou políticas que prejudicam a oferta (aumentos de tarifas) poderiam reacender a inflação mais rapidamente e elevar as taxas de juros. Tensões sociais e compensações fiscais também levantam preocupações sobre o futuro da política fiscal. Por outro lado, a implementação da inteligência artificial (IA) provavelmente impulsionará a produtividade e o crescimento do PIB, e o status de exportador líquido de energia dos EUA oferece espaço adicional para manobra.

Neste relatório, analisamos o que o retorno do Presidente Trump poderia significar para o crescimento, inflação e mercados de capitais, bem como para as políticas comercial, fiscal e industrial. Até agora, várias promessas de campanha de Trump levantaram questões de grande alcance, especialmente para a parceria transatlântica: desde a resolução da guerra na Ucrânia, até a saída dos EUA (novamente) do Acordo de Paris, até uma escalada da Guerra Fria EUA-China. Focando na formulação de políticas econômicas, analisamos três linhas de falha: (i) o retorno da guerra comercial, com o suposto plano de aumentar as tarifas para 10% e liberar subsídios industriais para relocalizar a produção nos EUA; (ii) a bazooka fiscal que poderia ocorrer após as eleições, dado o playbook de 2017-2019, e o retorno do dirigismo em todos os lugares - em contraste com o abismo fiscal prometido por Biden - e (iii) a condução de uma política monetária crível. Dados os muitos riscos estagflacionários (até um padrão de boom-bust) decorrentes do aumento do protecionismo, da imprudência fiscal e do intervencionismo, esperamos uma abordagem política pragmática, apoiada por um cenário de um Congresso e Partido Republicano divididos.

Primeiro, é provável que os aumentos de tarifas sejam mais moderados e direcionados do que prometidos, embora ainda substanciais. Pensamos que tarifas recordes prejudicariam mais a economia dos EUA do que em 2018-19: a promessa do Presidente Trump de reprimir a diversão comercial e a evasão de tarifas seria inflacionária. Em nosso cenário base, esperamos que Trump aumentasse a taxa média efetiva de tarifas dos EUA de 2,5% atualmente para cerca de 4,3% - ou seja, não 10%, mas ainda o nível mais alto desde meados da década de 1970 - e reprimisse severamente a evasão de tarifas. Além disso, estimamos que a repressão à evasão de tarifas por meio de verificações alfandegárias intensificadas nas fronteiras aumentaria a inflação de curto prazo em +0,6pp, alongando os tempos de entrega dos fornecedores, embora um USD mais forte que esperaríamos poderia mitigar esse efeito. Trump provavelmente reciclaria direitos aduaneiros adicionais em subsídios industriais para apoiar a economia. Esse cenário poderia reduzir -0,5pp e -0,2pp do crescimento econômico dos EUA e global no primeiro ano, respectivamente. Em nosso cenário pessimista (uma implementação quase completa das promessas de campanha), a tarifa efetiva poderia subir para 12%, o nível mais alto desde o início da década de 1940. Nesse caso, o custo para o PIB dos EUA e global seria muito maior, em -1,4pp e -0,6pp, respectivamente. No entanto, em ambos os casos, esperaríamos que Trump mirasse em bens que não são críticos para a economia dos EUA, equivalente a 55% dos bens importados da China e 70% dos bens da UE. O setor têxtil da China e o setor de equipamentos de transporte dos EUA seriam os mais afetados.

Em segundo lugar, é provável que a administração seja cautelosa com a política fiscal. Uma presidência Trump 2.0 herdaria déficits fiscais muito grandes da administração Biden e despesas crescentes com juros. Outra rodada de grandes cortes de impostos financiados por déficits (ou aumento dos gastos) poderia, portanto, reacender a inflação e aumentar as preocupações sobre a sustentabilidade das finanças públicas dos EUA nos mercados de títulos. Além disso, é improvável que os falcões fiscais entre os republicanos assinassem grandes cortes de impostos ou novos gastos, dado o estado precário das finanças públicas dos EUA. Finalmente, a administração Trump pode reconhecer que, enquanto os déficits públicos permanecerem grandes, será desafiador reduzir significativamente o déficit comercial. Neste contexto, esperaríamos que a administração Trump financiasse suas promessas fiscais com o aumento das receitas aduaneiras e a revogação de algumas das políticas do Presidente Biden. No geral, a postura fiscal poderia ser ligeiramente relaxada no primeiro ano de uma presidência Trump, mas se tornar neutra nos anos seguintes.

Também é importante notar que alguns dos subsídios verdes de Biden provavelmente seriam revogados e substituídos; esperaríamos novos subsídios amplos para a produção e créditos fiscais para investimento. Os subsídios provavelmente seriam direcionados para setores tecnológicos e fortalecimento da cadeia de suprimentos (especialmente matérias-primas, terras raras), químicos e minerais, mas também aço e automóveis. Sob uma administração Trump fiscalmente responsável, esperaríamos que os subsídios industriais não verdes fossem aumentados em cerca de USD 55 bilhões por ano (0,2% do PIB).

Por último, diante deste cenário, esperaríamos que o Federal Reserve fosse forçado a pausar seu ciclo de flexibilização em 2025 e o rendimento dos títulos de 10 anos dos EUA permanecesse acima de 4%. Os mercados de ações provavelmente sofreriam um ajuste para baixo devido ao impacto de curto prazo das taxas aumentadas nas avaliações. Um pico de curto prazo na inflação levaria o Fed a errar pelo lado da cautela. A taxa de política e os rendimentos do Tesouro permaneceriam acima de 4%, e os mercados de ações seriam afetados. Embora um grande revés no mercado seja improvável, os riscos se acumularão. Mais plausivelmente, os mercados podem experimentar um período de movimento lateral ao longo de 2025. Olhando para 2026 e 2027, políticas que favorecem prioridades domésticas, juntamente com uma mudança esperada para uma política monetária mais acomodável pelo Fed, provavelmente influenciarão positivamente as corporações dos EUA como um todo. Isso poderia levar os mercados dos EUA a superar os concorrentes internacionais, com retornos anuais esperados de 8-10%. No mercado de FX, a avaliação esticada do dólar sugere que haveria um escopo limitado para a valorização do USD (+2,5%).